Datagroup SE - IT-Outsourcing 'Made in Germany'

Seit einiger Zeit hatte ich ja schon den deutschen IT-Dienstleister Datagroup SE auf meiner TODO-Liste stehen. Jetzt habe ich endlich mal die Zeit gefunden, es mir ein wenig näher anzuschauen. Aufmerksam geworden bin ich auf die durch ein Youtube-Video des 'Aktien mit Kopf'-Produzenten Kolja Barghoorn, in dem er den CEO und Firmengründer Max Schaber interviewt hatte. Die angesprochenen Videos könnte ihr hier und hier finden. Ich fand einige der Aussagen in den Videos interessant und entschied daher, dass die Datagroup eine nähere Betrachtung verdient.

Zum Unternehmen:

Stammsitz der Datagroup ist ein recht modernes Gebäude in Pliezhausen bei Stuttgart. Der Vorstandsvorsitzende Max Schaber hat das Unternehmen 1983 gegründet. Dass (laut Wikipedia) das erste Produkt damals Software für eine Physiotherapiepraxis war, macht das Unternehmen für mich schon einmal sympatisch (meine Frau hat auch eine solche). Früher waren sie reine Systemanbieter/Softwarehersteller und heute v.a. ein Cloud- und Outsourcingdienstleister.

Der Claim des Unternehmens ist 'We manage your IT'. Sie bieten Betrieb und Weiterentwicklung von IT-Infrastrukturen an, also Outsourcing im klassischen Sinn. Anstatt dass also jede Firma eigene Entwickler, Administratoren und Supportdienstleister beschäftigt, eine eigene Infrastruktur aufbaut und diese nur zu 50-60 % auslastet, kann man es mittlerweile auslagern an externe Dienstleister, die dann ihr Personal und ihre Infrastruktur effektiver nutzt. Dies soll dann auf Dauer eine höhere Servicequalität zu einem geringeren Preis bringen. Zumindest in der Theorie...

Was die Datagroup für mich ein wenig von den anderen mir bekannten Anbietern abhebt ist der Fakt, dass ein Großteil der Dienstleistungen 'deutsch' gehalten wird. Ich persönlich habe ja mit Outsourcing immer ein wenig das Problem, dass es zwar manchmal Sachen preiswerter macht, die Qualität aber des Öfteren auf der Strecke bleibt. Dort, wo die Datagroup also deutsche Helpdeskmitarbeiter zur Verfügung stellt und entsprechend schult, hatte ich in der Vergangenheit sehr oft mit den Swetlanas und Ranshids dieser Welt zu tun, bei denen neben technischen oft auch noch sprachliche Defizite hinzu kamen. Damit lässt sich die relativ gesehen hohe Kundenzufriedenheit bei der Datagroup erklären. Die Datagroup ist auch auf der Lünendonk-Liste der 20 führende IT-Service-Unternehmen in Deutschland enthalten.

Ihr Zielmarkt sind Unternehmen mit Umsätzen zwischen 100 Mio. und 5 Mrd. €. Ihre hauptsächlich angebotene Lösung nennt sich CORBOX. Dies steht für „Corporate IT – Out of the Box“ und umfasst aktuell 12 Servicefamilien (Data Center, Network, End User, Application Management, SAP, Printing, Communication & Collaboration, Big Data, Service Desk, Security, Monitoring, Continuity). Alles dabei ist 'Made in Germany'. Für die Bereitstellung der Dienstleistungen gibt es einen Mix aus zentralen Standorten (Servicefabriken z.B. SAP) und Standorten in Metropolregionen (z.B. für Printing).

Was die Konkurrenten der Datagroup angeht, wird man auch auf der Lünendonk-Liste fündig und hier sieht man diverse bekannte Namen wie DXC, T-Systems, Atos (welche gerade mein ehemaliges Portfoliounternehmen Syntel übernehmen), IBM, Fiducia, die Cenit AG oder auch die QSC AG.

Das Wachstum findet sowohl organisch statt (d.h. Verlängerung/Erweiterung bestehender Kundenengagements), als auch seit jeher anorganisch durch komplette Firmenübernahmen und Aufnahme von Mitarbeitern anderer Unternehmen. Z.B. wurden im vergangenen Jahr 306 SAP-Experten von DXC übernommen (DXC Technology in 2017 durch Zusammenschluss von Teilen von Computer Sciences Corporation (CSC) und Hewlett Packard Enterprises (HPE) entstanden). Was die SAPler angeht, so sollten diese aktuell recht gefragt sein am Markt und es sollten sich gut Umsatz generieren lassen mit ihnen, sofern die Konjunktur sich nicht stark eintrübt. Die SAP-Experten sind allerdings kostenseitig auch nicht die preiswertesten (kosten alle sicherlich in Vollzeit geschätzt so um die 100'-120' € jährlich). D.h. Chance und Risiko sind da nah beieinander. Ich habe in 2008/2009 aus nächster Nähe gesehen, was mit SAPlern in Krisensituationen passieren kann. Aber das nur am Rande...

Hier mal der Chartverlauf:

Börsengang im September 2006. Tiefstkurs bei rund 1,80 € Ende 2008. Danach v.a. aufwärts mit dem Höhepunkt jenseits der 46 € im Januar diesen Jahres. Seither befindet sich der Wert eher im Rückwärtsgang. Der Chartverlauf lässt sich im Geschäftsverlauf durchaus wiederfinden, wobei Charttechniker hier wahrscheinlich sagen würden, dass die Zahlen dem Chart gefolgt sind :-)

Geschäftszahlen 2006-2018 (9 Monate):

Relativ stabiles Wachstum beim Umsatz (mit Schwächeperiode 203-2015). Nettoergebnis und Cashflowseitig fehlt ein wenig die Konstanz, was dann am Ende eine Bewertung erschwert (OCF und FCF sind übrigens geschätzt für die letzten 9-Monats-Zahlen). In jüngerer Vergangenheit wurde die Bilanz ein wenig gestärkt über eine Kapitalerhöhung. Ein Teil der Einnahmen wurde auch schon wieder für eine Firmenübernahme ausgegeben. Die Anzahl an Aktien ist mittlerweile auf 8,349 Mio. angewachsen. Die Margen sind in Ordnung, aber für ein IT-Unternehmen nicht wirklich beeindruckend. Wenn man sich die ersten Geschäftsberichte anschaut (so ab 2006) wurden die Zahlen auch noch ein wenig geschönt. D.h. da wurde dann gerne mal ein bereinigter Nettogewinn ausgewiesen, bei dem die Abschreibungen auf Firmenwerte nicht enthalten war. Das ist allerdings eher witzlos, wenn man zu einem großen Teil durch Firmenübernahmen wächst. Das wurde zum Glück irgendwann eingestellt. Warum ein solches Wachstumsunternehmen eine relativ hohe Dividende zahlen muss, erschließt sich mir nicht ganz, aber das ist Ansichtssache. Wahrscheinlich soll man auch hier erkennen, dass es ein deutsches Unternehmen ist :-)

Was gefällt mir an der Datagroup:

1. Haben bisher gut geliefert und ihrer Lösungen kommen am Markt auch gut an. Mit ihrer aktuellen Größe und Zielgruppe dürfte auch weiterhin ein Umsatzwachstum von 10-20 % in den kommenden Jahren erreichbar sein. Laut ihrer H1-Präsentation streben sie für 2020/21 einen Umsatz im Bereich von 500 Mio. an, eine EBITDA-Marge von 13 % und eine EBIT-Marge von 10 %.
2. Das 'deutsche' Serviceangebot lässt sich gut vermarkten bei den Firmen hierzulande. Dies umfasst unter anderem auch so Themen wie 'Ihre Daten bleiben auf deutschen Servern', wobei ich der Meinung bin, dass es in der Praxis schwierig wird, das zu 100 % sicherzustellen. Aber das ist Ansichtssache. Vermarkten lässt sich das in Zeiten von DSGVO und Cambridge Analytica aber auf jeden Fall gut.
3. Wenn ein Mitbegründer eines Unternehmens dieses mehr als 30 Jahre lang aktiv begleitet hat und sich nicht auf den Lorbeeren ausruht, kann man das durchaus auch als Pluspunkt sehen. Da er auch Großaktionär ist (über die HHS Beteiligungsgesellschaft mbH mit 50,8% - HHS steht sicherlich für Hans-Hermann Schaber), dürfte ihm an einem weiteren positiven Geschäftsverlauf gelegen sein.
4. Der stark gestiegene Aktienkurs wurde im vergangen Jahr zum Einsammeln von Kapital und zur Verbesserung der Bilanz genutzt. Im Zuge dessen hat die HHS Beteiligungsgesellschaft mbH  auch rund 400' Aktien zur Verfügung gestellt (d.h. für 11-12 Mio. verkauft, wenn man 28 € als Preis annimmt - wahrscheinlich für Weihnachtsgeschenke).
5. Es ist zwar ein hart umkämpfter Markt, aber auf Dauer ist dann doch die Servicequalität entscheidend, auch wenn der Service ggf. ein wenig mehr kostet, als bei der Konkurrenz.
6. Keine Verwässerung durch ausstehende Aktienoptionen.
7. Sorgen für eigenen Fachkräftenachwuchs, um dem Fachkräftemangel entgegen zu treten. Von den knapp 2000 Mitarbeiter haben sie einige Fachkräfte in Ausbildung (70).

Was gefällt mir nicht an der Datagroup:

1. Ich frage mich, ob auf lange Sicht gesehen auch eine internationale Ausrichtung angestrebt ist oder ob man auch weiterhin größtenteils lediglich den deutschen Markt penetriert.
2. Relativ hohe Bewertung mittlerweile. Es gibt teurere Unternehmen im deutschsprachigen IT-Bereich (siehe RIB Software oder Bechtle), aber auch auf den ersten Blick preiswertere (z.B. die KPS AG oder evtl. zukünftig einmal Seven Principles).
3. Warum zahlen sie eine so hohe Dividende? Sie sollten das Geld lieber in weiteres Wachstum stecken bzw. Schulden zurückzahlen. Oder ist das einfach nur eine indirekte Zahlung an den Vorstand?
4. Relativ hoher Goodwill durch die ganzen Firmenübernahmen. Potentielle Übernahmekandidaten dürften aktuell auch relativ teuer sein.
5. Die Pensionsverpflichtungen sind schon recht hoch. Im Zuge der Aufnahme der knapp 300 SAPler wurde zwar auch ein Teil der vorhandenen Rücklagen mitgegeben, aber die Rückstellungen von knapp 42,3 Mio. sind eine nicht zu unterschätzende Belastung für die Zukunft. Im Bezug auf Pensionsverpflichtungen allgemein habe ich folgenden interessanter Artikel gefunden: hier. Im Normalfall gibt der Geschäftsbericht Aufschluss über Pensionsverpflichtungen. Das, was als Pensionsrückstellung in der Bilanz steht, ist im Allgemeinen das, was zukünftig noch anfallen wird und für das das notwendige Kapital noch nicht wirklich zwangsläufig da sein muss. Dabei wird von der tatsächlichen Schuld das vorhandene Treuhandvermögen abgezogen. Bei Datagroup bestanden z.B. zum Ende des GJ Anwartschaften von 66.5 Mio und Treuhandvermögen von 28.9 Mio. und das resultiert in Pensionsrückstellung von 37.6 Mio zum Ende des letzen GJ (und ist aktuell mit 42.37 Mio. noch höher). Der äußerst positive Cashflow im vergangenen Jahr ist zu einem Großteil der Übertragung von Treuhandvermögen geschuldet und nicht dem operativen Erfolg.
6. Das EBITDA als wichtigste operative Kennzahl zu nennen, gefällt mir nicht so (siehe auch Munger, Klarman and Buffett on EBITDA). Zinsen, Steuern und Abschreibungen sind nun mal Kosten, die nicht zu vernachlässigen sind - v.a. für Unternehmen, die gerne anorganisch wachsen und hohe Schulden angehäuft haben. Unternehmen, bei denen das Management z.B. anhand der Gewinne oder EBIT-Margen bezahlt wird sind mir lieber, als solche mit EBITDA. Die neigen nämlich etwas weniger zu kostspieligen Übernahmen, die dann irgendwann Goodwill-Abschreibungen zur Folge haben.
7. Das Umsatzwachstum von über 22 % in den ersten 9 Monaten des GJ ist durchaus beeindruckend, auch wenn die operative Marge (6,7 % nach 7,8 % im Vorjahreszeitraum bzw. 8,3 % im Gesamtjahr '17) schwächer ausgefallen ist und auch die Nettomarge niedriger war. Warum keine Kapitalflussrechnung enthalten war, kann ich leider nicht sagen. Sie erwarten für Gesamtjahr etwa 265 Mio. Umsatz und 30 Mio EBITDA. Die Margen sind unter dem Strich schon relativ gering. Wenn bei einem IT-Unternehmen von 199 Mio. 'nur' rund 8 Mio. übrig bleiben, ist das jetzt alles andere als atemberaubernd. Und wir befinden uns gerade nicht wirklich an einem Tiefpunkt der Konjunktur. Es ist auch ein wesentlich kapitalintensiveres Geschäft, als z.B. Consulting oder das reine Softwaregeschäft. Der Aufbau und das Auf-Stand-halten von Rechenzentren ist und bleibt teuer.
8. Der Konkurrenzkampf in diesem Bereich ist meiner Meinung nach relativ groß und auch die Konjunkturabhängigkeit.

Versuch einer Bewertung:

Ich habe mal versucht, das Unternehmen zu bewerten. Da sie ja so viel Wert auf EBITDA legen, hätte man es z.B. auf Grundlage des EV/EBITDA machen können (das aktuelle Multiple von 9,5 ist in Ordnung in dem Bereich), aber ich bin ja immer ein wenig FCF-fixiert und habe es deswegen auch wieder mit dem FCF bewertet. Ich habe mir mal 3 Szenarien ausgedacht mit unterschiedlichen Umsatzwachstumsraten, FCF-Margen und zu den Szenarien passenden Kurs-FCF-Multipliern. Die Wahrscheinlichkeiten habe ich mal jeweils mit 1/3 angenommen. Dabei komme ich auf einen Wert, der über dem aktuellen Kurs liegt, allerdings für das Jahr 2022. Somit ist mir die Sicherheitsmarge im Bezug auf den aktuellen Kurs etwas zu gering.

Fazit:

Die Datagroup ist ein interessantes deutsches IT-Unternehmen. Für mich kommt es allerdings aktuell nicht in Frage, da ich persönlich schon ein recht IT-lastiges Portfolio habe und mir die Bewertung der Datagroup nicht so ganz gefällt. Wie heißt es so schön: andere Väter haben auch schöne Töchter. Wären wir jetzt so bei 25 €, würde ich evtl. über einen Einstieg nachdenken. So aber bleibe ich an der Seitenlinie und warte auf eine günstigere Bewertung.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können (Interpretations-)Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Ich besitze aktuelle keine Aktien des Unternehmens. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.