Sonntag, 19. Februar 2017

Halloren Schokoladenfabrik AG - Die Kugeln sind lecker, die Aktie auch?

Halloren Schokoladenfabrik AG - Die Kugeln sind lecker, die Aktie auch?

Auf der Suche nach neuen Investmentideen war ich diesmal in unserer Süßigkeitenbox im Keller unterwegs. Dort fand ich jede Menge Haribo (GmbH - nicht investierbar), Twix (gehört zu Mars Inc. - nicht investierbar), Butterkekse vom Lidl (nicht investierbar), Lindor (von Lindt - investierbar, aber extrem teuer), Kinder Schoko Bons + Raffaelo (Ferrero - nicht investierbar) und als in der DDR geborener standesgemäß natürlich auch eine saubere Auswahl an Hallorenkugeln.

Da fiel mir ein, dass die Halloren Schokoladenfabrik ja börsennotiert ist und verschaffte mir daraufhin mal einen Überblick darüber, ob sich ein Investment lohnen könnte oder nicht. Um es vorweg zu nehmen: es gibt bei dem Unternehmen für Außenstehende einfach zu viele Faktoren, welche ein Investment zu einem Glücksspiel machen. Doch kommen wir zunächst zum Unternehmen selbst.

Zum Unternehmen:
Die Halloren Schokoladenfabrik bezeichnet sich selbst als älteste noch aktive Schokoladenfabrik Deutschlands. Die Unternehmensgeschichte geht über 200 Jahre zurück. Sie wurde in 1804 von Friedrich August Miethe als Kakao- und Schokoladenfabrik in Halle (Saale) gegründet. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde sie ein Volkseigener Betrieb (VEB) und nach der Wende wurde die Halloren Schokoladenfabrik GmbH gegründet. In 2007 erfolgte der Börsengang. Das Unternehmen stellt über seine Tochtergesellschaften diverse Süßwaren her. Das geht über die schon genannten Hallorenkugeln (ca. 25 % Umsatzanteil) über Weinbrandbohnen und Schokomünzen hin zu belgischen Pralines. Zum Konzern gehören die Halloren Schokoladenfabrik, die Delitzscher Schokoladenfabrik, Weibler Confiserie Chocolaterie, Steenland Chocolate (Niederlande) und Bouchard (Belgien).

Geschäftszahlen:
Wirklich aktuelle Zahlen sind nicht verfügbar. Der Halbjahresbericht 2016 ist seinen Namen nicht wert. Es wurden dort lediglich Umsatzzahlen, EBITDA, EBIT und EBT genannt. Eine Nennung des Nettogewinns, ein Ausblick, eine Bilanz oder eine Cashflowrechnung sucht man vergebens. Auch im Wertpapierprospekt zur im September 2016 aufgelegten 10 Mio. € Anleihe (mit 4 % verzinst) sind lediglich die 2015er Zahlen aufgeführt. Auf der Webseite sind zusätzlich nur die Geschäftsberichte der Jahre 2013-2015 zu finden. In denen sind zumindest ausgewählte Geschäftszahlen wie Umsatz oder Nettogewinn seit dem Börsengang aufgeführt. Das sieht man so auch nicht so oft... Folgende Zahlen konnte ich in Summe extrahieren:

Alles in allem wenig überzeugend. Der Umsatz konnte seit 2007 zwar vervierfacht werden. Unter dem Strich stand aber am Ende ein Verlust von 1.64 Mio. € in 2015. Hauptgrund dafür waren Probleme bei der in 2015 vollständig übernommenen belgischen Tochter Bouchard. Der Fehlbetrag von Bouchard lag bei 2.8 Mio €. D.h. das restliche Geschäft war gar nicht so schlecht unterwegs. Einige der Kosten bei Bouchard waren wohl nicht wiederkehrender Natur (z.B. 0.7 Mio. für Abfindungszahlungen, 0.15 Mio. für SAP-Einführung). Gewinne, Cashflows und Margen schwanken stark. In 2015 erfolgte eine Kapitalerhöhung zu Kursen von 6,80 €. Insgesamt stehen jetzt rund 6.3 Mio. Aktien aus. Finanzschulden wurden in 2015 abgebaut. Allerdings erfolgte in 2016 auch wieder eine Ausgabe einer neuen Anleihe und aktuell läuft ein Aktienrückkaufprogramm, wobei sie 6,70 € pro Aktie bieten. Da wie schon gesagt keine aktuellen Informationen vorliegen, kann zum laufenden Geschäft recht wenig gesagt werden. Hauptproblem bei dem Unternehmen ist allerdings, dass zum Dezember 2016 ein Delisting durchgeführt wurde. Aktuell sind die Aktien nur an der Börse Hamburg handelbar. Die aktuellen Kurse liegen bei rund 6,50 €. Die Tagesvolumen lag im vergangenen Monat nur bei rund 6' €.

Was gefällt mir an Halloren?

  1. Die Produkte sind gut und preiswert. Für eine Packung Hallorenkugeln mit 100 g Inhalt habe ich lediglich 0,99 cent bezahlt. 100 g Lindor (meine Lieblingsschokolade) kosten über 3 €. Lindor schmeckt besser, aber nicht 3 mal besser.
  2. Gute Umsatzentwicklung seit dem Börsengang 2007.

Was gefällt mir nicht an Halloren?

  1. Delisting in 2016. D.h. die Aktien sind nur noch erschwert handelbar. Zugehörige Mitteilung vom 25.10.2016: Halle / Saale, 25. Oktober 2016 - „Die heftige Reaktion des Kapitalmarktes auf den Entschluss, bei der Deutschen Börse in Frankfurt das Delisting unserer Aktie zu beantragen, hat uns sehr überrascht“, so Aufsichtsratsvorsitzender Paul Morzynski. Die Aktie war im Zuge dessen von 7,50 € auf zeitweise 4,50 € gefallen. Ganz ehrlich: ich habe selten so einen Schwachsinn von Verantwortlichen gelesen. Dass die Kurse nach Ankündigung des Delistings so abrauschen, dürfte spätestens seit Magix oder aber den Marseille Kliniken bekannt sein. Nutznießer: U.a. der Großaktionär und Aufsichtsratmitglied Darren Ehlert. Im November hat er sich über Charlie Investors bei Halloren um die 6-7 € ganz gut mit weiteren Aktien eingedeckt. Insgesamt hat er Aktien im Gesamtwert von knapp 650' € eingesammelt. Hier mal eine Auflistung der gemeldeten Käufe durch Charlie Investors:

    Vor den Veröffentlichungen hatten sie laut Anleihenprospekt schon über 40 % der Anteile angesammelt.
  2. Teil 2 des Schwachsinns: Nachdem bekannt wurde, dass Katjes wohl an die 7 % der Anteile hält, wurde auf der IR-Seite ein Statement verfasst (siehe hier). Auszug: Die Hauptversammlungen aus den Jahren 2015 und 2016 sowie einige gut platzierte Informationen und Gerüchte in bestimmten Medien lassen eine deutliche Handschrift erkennen. Nicht zuletzt deshalb, haben wir uns u.a. zum Schutz des Unternehmens, seiner Mitarbeiter und der Aktionäre für das Delisting mit Wirkung zum 2. Dezember 2016 entschlossen. Ich würde behaupten, dass ein Großteil der Aktionäre (zahlenmäßig - nicht anteilsmäßig) gerne auf diesen Schutz verzichtet hätten und stattdessen für eine Übernahme wären...
  3. Nicht sonderlich profitabel. Starke Abhängigkeit vom Rohstoffmarkt. Die notwendigen Rohstoffe (v.a. Kakao, Zucker, Mandeln, Haselnüsse) haben auch stark schwankende Preise. V.a. Mandeln sind in den vergangenen Jahren um einiges teurer geworden (siehe hier). Und die Energiekosten kennen eigentlich auch nur einen Weg: nach oben. Stefan hatte sich auf Simple Value Investing Ende 2011 (siehe hier) auch schon mal mit ihnen befasst und seitdem hat sich offensichtlich nicht so viel verbessert.
  4. Die IR-Arbeit war in der Vergangenheit schon dürftig und dürfte im Zuge des Delistings noch bescheidener werden.
  5. Wozu wird in 2015 eine Kapitalerhöhung zu 6,80 € gemacht, nur um knapp 2 Jahre später Aktien zu 6,70 € zurückzukaufen? Die Verschuldung dürfte immer noch recht hoch sein, so dass ein Schuldenabbau für die Geschäftszahlen mehr Sinn machen würde. Lediglich auf das Kurs-Umsatz-Verhältnis bezogen sehe ich eine gewisse Unterbewertung. Außer natürlich, es gibt irgendwelchen stillen Reserven (z.B. auf Immobilienseite) - dann würde der Einstieg des Immobilienspezialisten Ehlert Sinn machen.
  6. Stark schwankende Cashflows.

Bewertung und Fazit:
Durch die fehlenden Zahlen ist meiner Meinung nach keine richtige Bewertung für Außenstehende möglich. Echte vergleichbare Unternehmen gibt es wenige. Lindt ist ja eher der Audi unter den Schokoladen, Halloren eher so der Skoda (oder Lada?). Ferrero ist nicht börsennotiert und dort konnte ich lediglich eine operative Marge von 9,3 % in 2015 ableiten (EBIT von 889 Mio. bei 9542 Mio. Umsatz in 2015 - siehe Ferrero-Key-Figures). Tootsie Roll Industries ist größer und profitabler, ähnlich wie Mondelez oder Hershey. Am ehesten vergleichbar wäre wohl noch die Rocky Mountain Chocolate Factory mit einer Marktkapitalisierung von 66 Mio, dem etwa 1,7-fachen des Jahresumsatzes. Die haben allerdings eine sauberere Bilanz. Da hier also Fischen im Trüben angesagt ist, lasse ich lieber die Finger von Halloren. Also von der Schokoladenfabrik-Aktie - nicht den Süßigkeiten :-) Zusätzlich habe ich mir vorgenommen, ein wenig was für den Aufbau Ost zu tun und in Zukunft öfter mal Hallorenkugeln zu verschenken statt Lindor.

Dienstag, 24. Januar 2017

Myriad Genetics (MYGN): Was Angelina Jolie mit Biotechnologie zu tun hat

Myriad Genetics (MYGN): Was Angelina Jolie mit Biotechnologie zu tun hat

Vor kurzem habe ich im Zuge von weiterem Aufbau von Branchenwissen mal wieder ein wenig im Biotechnologiebereich gestöbert. Dort hatte ich mir ja bereits in der Vergangenheit (leider) eine kleinere Position in Gilead Sciences aufgebaut und weiß, dass diese ihr Portfolio gerne auf weitere Bereiche wie NASH, Onkologie oder Hepatitis B ausweiten möchten.

Der Bereich der Onkologie ist der Zweig der inneren Medizin, welcher sich mit dem Thema Krebs befasst. Er beinhaltet sowohl die Vorsorge, die Erkennung und auch die Behandlung von Krebs. Obwohl das Ziel der meisten Forschungen wohl in Richtung zuverlässige Heilung der Krankheit geht, gibt es auch viele Forschungen im Bereich der Früherkennung. Wie wichtig diese frühe Erkennung von Krebs bzw. die Einschätzung von Risiken für eine zukünftige Krebserkrankung sind, wird einem immer dann bewusst, wenn im Familien-, Freundes- oder Bekanntenkreis mal wieder jemand erkrankt ist und dann in relativ kurzer Zeit verstirbt. Fälle wie die von David Bowie, Alan Rickman, Guido Westerwelle oder Miriam Pielhau zeigten in 2016 auch der breiten Öffentlichkeit wieder einmal, wie häufig der Krebs doch zuschlägt. Das Unternehmen, welches ich heute vorstellen und analysieren wollte, ist v.a. im Krebsfrüherkennungsbereich tätig und trägt den Namen Myriad Genetics (MYGN - im Folgenden nur noch Myriad genannt).

Zum Unternehmen:
Myriad gibt es seit 1992 und ist in Salt Lake City, Utah beheimatet. Sie sind darauf spezialisiert, Genmaterial eines Menschen im Zuge von Tests auf bestimmte Sequenzen zu untersuchen, um die Wahrscheinlichkeit für Erkrankungen an Krebs zu berechnen. Sie bieten Tests für verschiedenste Krebsarten an wie z.B. Brust-, Darm-, Eierstock-, Schilddrüsen-, Prostata- und Hautkrebs. Besondere mediale Aufmerksamkeit kam ihnen zu, als Angelina Jolie 2013 ihre Brüste amputieren ließ, nachdem ein Myriad-Test bei ihr das sogenannte BRCA1-Gen identifizierte. Der von ihr durchgeführte Schritt fand zwar nicht überall Zustimmung (siehe auch kritischen Beitrag auf der Seite 'The Truth about Cancer'), reichte aber aus, um bei Myriad für einen gewissen Anstieg der Umsätze zu sorgen. Hauptgrund war, dass sich anschließend mehr Frauen testen ließen.

Das Geschäftsmodell von Myriad lässt sich folgendermaßen beschreiben: einerseits geht es darum, neue relevante Gensequenzen zu entdecken und andererseits darum, zuverlässige Tests dafür anzubieten. Diese sollen dann dazu führen, Krebs frühzeitig zu identifizieren (oder gar gänzlich zu vermeiden). Somit können dann theoretisch die Leiden der Patienten vermieden und anfallende Folgekosten (z.B. für Chemotherapie, Strahlentherapie) verringert werden. Klingt für mich nach einer Win-Win-Situation, wenn man nicht gerade Medizin oder Geräte in dem Bereich verkauft oder auf eine hohe Auslastung durch Patienten angewiesen ist.

Das Problem an der Geschichte ist, dass es in 2013 ein Gerichtsurteil gegen Myriad gab, indem das Gericht festlegte, dass man auf Gensequenzen keine Patente erhalten kann. Bisher erteilte Patente wurden für hinfällig erklärt, da diese Gensequenzen Produkte der Natur sind und keine 'Erfindung'. Seitdem gibt es auch diverse Unternehmen, die Alternativtests anbieten, wie z.B. LabCorp, Invitae, Ambry Genetics oder die Discountvariante für 249 $ von Color Genomics. Das Alleinstellungsmerkmal ist somit dahin und daher sucht Myriad seither v.a. durch Diversifikation (sprich Unternehmensübernahmen) sein Portfolio an Tests zu erweitern bzw. vorhandene Tests zu verbessern. Nach eigener Einschätzung haben sie die beste Pipeline in ihrem Marktsegment und ist auch sonst am besten positioniert. Dass sich damit gutes Geld verdienen ließ, kann man sehr gut an den Geschäftszahlen erkennen:

Geschäftszahlen seit 2006:

Die Umsätze sind seit 2006 sehr stark gestiegen. In 2010 wurde ihr defizitäres Medizingeschäft Myriad Pharmaceuticals abgespalten und führt seitdem unter dem Namen Myrexis ein Schattendasein. Bei den Gewinnen und Cashflows sind gewisse Schwankungen erkennbar. Man könnte sie aber trotzdem als stark bezeichnen. Auch die Renditen waren überdurchschnittlich. Das Geschäft selbst ist nicht sonderlich kapitalintensiv, wie man an den Cashflows erkennen kann. Bis letztes Jahr hatten sie eine Netto-Cashposition und meist eine Eigenkapitalquote von 80-90 %. Ihr Geschäftsjahr geht immer bis Ende Juni. Von daher sind die letzten verfügbaren Zahlen von Juli-September 2016. In diesen Zeitraum fiel dann auch die relativ kostspielige Übernahme (225 Mio direkt zzgl. ggf. noch 185 Mio. weiteren, wenn bestimmte Meilensteine erreicht werden) des Unternehmens Assurex und dessen Hauptprodukt GeneSight, welche die aktuellen Zahlen verzerren und eine Einschätzung der Zukunft schwierig machen. Allerdings könnte man auch sagen, dass der Markt das Potential ggf. falsch einschätzt. Das gilt es herauszufinden...

Assurex selbst hat einiges an Schulden mitgebracht (negatives Eigenkapital) und ist im Moment noch defizitär. Im ersten Halbjahr sind bei denen Verluste von 22 Mio. angefallen und es gab einen negativen OCF von knapp 20 Mio. Im September machten sie 7.2 Mio. an Umsatz (also rund 86 Mio./Jahr, wenn man es mal hochrechnet - sie haben 70 % Umsatzwachstum vorzuweisen). Nach Aussage des Managements wurden diese 7.2 Mio durch 18.000 Tests erwirtschaftet, so dass wir auf rund 400 $ Umsatz/Test kommen. Spätestens in 2018 soll Assurex kostendeckend arbeiten, was dahingehend wichtig ist, da die Umsätze bei Myriad durch eigene Tests rückläufig sind. Durch die Übernahme hat Myriad jetzt auch das erst Mal Schulden (rund 200 Mio.), auch wenn noch in etwa Barmittel und Investments in gleicher Höhe vorhanden sind.

Wie der Markt die Übernahme und das rückläufige eigene Geschäft aufgenommen hat, kann man am Chartbild sehr gut erkennen:

Seit ihrem Hoch bei rund 46 $ Ende 2015 haben sie über 60 % an Wert verloren. Marktkapitalisierung und Enterprise Value liegen mittlerweile nur noch bei rund 1 Mrd $. Auch in der Vergangenheit hat es schon viele Phasen des Auf und Ab gegeben. Wer z.B. in 1998 für rund 1,87 $ zugriff, konnte sich in rund 2 Jahren über einen 34-Bagger freuen. Wen es interessiert: laut den Myriad-SEC-Filings war der Hauptfortschritt von 1998-2000, dass sie ihren Nettoverlust von knapp 10 Mio. auf knapp 7.2 Mio. verringern konnten. Das waren schon verrückte Zeiten damals...

Was gefällt mir an Myriad:

  1. Sie waren in der Vergangenheit profitabel und werden es wohl auch in der Zukunft wieder werden, unabhängig von den bescheidenen Q1-Zahlen.
  2. Ihre Lobbyarbeit scheint wieder besser zu funktionieren, denn sie haben laut dem letzten 10Q 'preferred provider agreements' mit 2 Arztnetzwerken abgeschlossen, welchen rund 70 % der lokalen Onkologen angehören.
  3. Durch die Übernahme ist der Kurs aktuell in sagen wir einmal interessanten Regionen.
  4. Effektiv sind sie immer noch schuldenfrei. Sie haben jetzt zwar rund 200 Mio. an Finanzschulden (+ rund 180 Mio. an ausstehenden Erfolgszahlungen für Assurex), aber es sind eben immer noch rund 200 Mio. an freien Mitteln verfügbar.
  5. Über Assurex haben sie einiges an Verlustvorträgen erworben. Dies sollte sich steuerlich in den kommenden Jahren positiv bemerkbar machen.
  6. Die Managementbezahlung würde ich als in Ordnung einschätzen (siehe passende Zahlen für Myriad auf Morningstar). Was allerdings auffällt: der Großteil der Bezahlung erfolgt mittlerweile in RSUs. Dies wurde in 2014 von Optionen auf RSUs umgestellt, da wohl die Ausübungskurse für Optionen dann zu teuer gewesen wären. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt...
  7. Eine Verwässerung durch Optionen und RSUs ist im Moment nicht zu erwarten. Es sind 7.6 Mio. Optionen ausstehend mit Ausübungspreis von 24,45 $ (d.h. die wird niemand ausüben zum aktuellen Kurs). Zusätzlich sind 2 Mio. RSUs ausstehend mit Preis von 33,62 $.

Was gefällt mir nicht an Myriad:

  1. Die Assurex-Übernahme war schon recht teuer. In den vergangenen Jahren wurden bereits weitere Übernahmen durchgeführt und bisher ist der große Durchbruch noch nicht gelungen. In 2014 wurde Crescendo Bioscience für 270 Mio. in Cash übernommen. In 2015 wurde die Privatklinik Dr. Robert Schindlbeck GmbH & Co. KG in Nähe von München für knapp 20 Mio. übernommen und im Mai 2016 wurde mit der Sividon Diagnostics GmbH für rund 39 Mio.eine weitere Übernahme in Deutschland durchgeführt. Insgesamt hat sich jetzt ein Goodwill von über 300 Mio. angesammelt. Viel Platz für zukünftige Abschreibungen also...
  2. Das für Myriad negative Gerichtsurteil wurde bereits angesprochen inkl. der dadurch entstandenen neuen Konkurrenzsituation. Ihr Hauptumsatzbereich ist der des 'Hereditary Cancer Testing'. Dieser ist für knapp 80 % der Umsätze zuständig und in letzter Zeit rückläufig. Früher gab es in diesem Bereich viele Einzeltests, doch mittlerweile sind sie gezwungen, viele der Tests zusammenzufassen und als Gesamtpaket anzubieten, um einen Mehrwert gegenüber der Konkurrenz zu bieten. Man könnte also von auch von einer Kannibalisierung des eigenen Geschäfts sprechen.
  3. Trotz der Übernahmen gehen sie lediglich davon aus, dass der Umsatz im aktuellen Geschäftsjahr (740-760 Mio.) dem des Vorjahres entspricht. Die Profitabilität wird wohl nicht erreicht. Sie rechnen mit adjusted earnings von etwa 1-1.10 $. Nach GAAP landet man dann wohl nur bei etwa 0.50-0.60 $, was einem KGV von rund 25-30 ergibt.
  4. Es gibt eine sehr geringe Insiderbeteiligung. Der CEO hat lediglich rund 146' Aktien, nach dem, was ich bei Gurufocus sehen konnte. Also 'nur' für knapp 2 Mio. $.
  5. Es wurden zwar in der Vergangenheit viele Aktienrückkäufe durchgeführt und es gibt auch noch ein aktives Aktienrückkaufprogramm, aber wenn man sich die Kursentwicklung so angeschaut hat, hätte man doch einiges sparen können bzw. mehr Aktien erwerben können.
  6. Nicht wirklich mein Kompetenzbereich. War das erste Mal, dass ich mich mit dem Thema Krebstests auseinander gesetzt habe.

Bewertung:
Ich würde Myriad anhand seiner Cashflows bewerten. In all den Jahren nach dem Erreichen der Gewinnschwelle schwankten die Free Cashflows im Bezug auf den Umsatz immer zwischen 16 % und 40 %. Für meine 3 Szenarien würde ich mit FCF-Margen von 10 %, 15 % und 20 % rechnen - also historisch eher unterdurchschnittlich. Beim Umsatzwachstum würde ich von 0 %, 5 % und 10 % ausgehen. Ein weiterer Faktor wären die Aktienrückkäufe und die zugestandenen FCF-Multiplikatoren. Da ich mir unschlüssig bin bezüglich der Wahrscheinlichkeiten, setze ich jeweils 1/3 an. So würde das Ergebnis aussehen:

Fazit:
Trotz relativ vorsichtiger Annahmen käme ich auf ein Potential von knapp 50 %. Das sieht erst einmal gut aus. Allerdings habe ich bisher noch keine Aktien erworben und werde auch erst einmal noch abwarten. Dafür müsste ich mir erst einmal die Konkurrenz anschauen. Es ist für mich schwierig, in diesem Bereich Vorhersagen zu treffen. Gilead Sciences hat mir gezeigt, dass die 'Es wird schon nicht so schlimm werden'-Einstellung manchmal (oder meistens?) eben doch nicht angebracht ist. Von daher wandert Myriad erst einmal nur auf die Watchlist und ich werde periodisch prüfen, wie es aussieht. Ggf. sind die Geschäftszahlen dann nicht mehr so sehr durch die Auswirkungen der letzten kostspieligen Übernahme verzerrt. Dann könnte es zwar auch schon wieder zu spät sein, aber wie schon gesagt: 'Never catch a falling knife' hat auch schon mehr als einmal seine Gültigkeit bewiesen.

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da Fehler bei der Datenübernahme oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.