Dienstag, 23. Oktober 2018

Bruce Greenwald - 'Value Investing - From Graham to Buffett and Beyond'

Bruce Greenwald - 'Value Investing - From Graham to Buffett and Beyond'

Mein letztes 'Auf dem Weg zur Arbeit'-Buch war 'Value Investing - From Graham to Buffett and Beyond'. Dabei handelt es sich um einen knapp 300-seitigen Mix aus einer akademischen + gleichzeitig doch praxisnahen Betrachtung des Themas Value Investing sowie der Vorstellung von 8 ausgewählten Value Investoren. Das Buch erschien 2001 und wurde hauptsächlich vom bekannten Columbia University-Wirtschaftsprofessor Bruce Greenwald verfasst.

Zum Buch:

Auf den ersten 150 Seiten stellt Bruce Greenwald seine Sichtweise auf das Thema Value Investing vor. Er geht dabei vor allem darauf ein, wie sich der Wert eines Unternehmens zusammensetzt (=Asset Value + Earnings Power Value + Value of Growth) und welche Möglichkeiten es gibt, einen Näherungswert für diesen Gesamtwert zu bestimmen. Für eine Kauf- und Verkaufentscheidung ist dieser Wert dann mit dem aktuell am Markt aufgerufenen Preis zu vergleichen, wobei man - da es ja nur ein Näherungswert ist - eine sogenannte Sicherheitsmarge mit einfließen lassen sollte.

Anhand verschiedener 'echter' Fallbeispiele wie Hudson General, WD-40 und Intel geht er auf die verschiedenen Bestandteile des Gesamtwertes eines Unternehmens ein. D.h. bei Hudson General nimmt er die Bilanz auseinander (inkl. versteckter Assets), bei WD-40 bestimmt er den Earnings Power Value und bei Intel zeigt er, wie man dem Wachstum eines Unternehmens einen Wert zuweisen kann. Die gewählten Beispiele machen seine Herangehensweise relativ transparent, zeigen aber auch, dass eine Unternehmensanalyse in Summe dann auch recht umfangreich werden kann. Etwas verwirrend fand ich teilweise seine -verzeiht den Ausdruck - 'Korinthenkackerei' wo er hier mal 0.6 Mio. wegrechnet und da mal wieder hin um dann am Ende eine 'Bereinigung' des Näherungswertes von vielleicht einem Prozent zu erreichen. Kann man machen - muss man aber nicht.

Auf den letzten knapp 150 Seiten stellt er die Arbeitsweisen folgender (mehr oder weniger) bekannten Value Investoren vor: Warren Buffett (v.a. über Auszüge aus seinen Aktionärsbriefen), Mario Gabelli, Glenn Greenberg, Robert Heilbrunn, Seth Klarman, Michael Price, Walter + Edwin Schloss und Paul Sonkin. Diesen Teil fand ich auch sehr interessant, da man noch einmal schwarz auf weiß gezeigt bekommt, dass innerhalb der Disziplin des Value Investing auch 'Mehrere Wege nach Rom führen'.

Fazit:

Mir hat das Buch recht gut gefallen. Vor allem die Beschreibung der Arbeit der mir (bis auf die Namen) eher unbekannten Investoren fand ich sehr interessant. Buffett, Gabelli, Klarman und die Schlosses waren mir schon bekannt, aber auch die Herangehensweisen der anderen Investoren (und vor allem ihre Track Records wie z.B. die 25 % p.a. von Greenberg von 1984-2000) waren sehr nett zu lesen. Teilweise verliert er sich ein wenig zu sehr in Details und die Vorstellung von Buffett war für meinen Geschmack etwas zu umfangreich (wenn man dessen Biographie bzw. andere Zusammenfassungen seiner Aktionärsbriefe schon gelesen hat), aber das sei ihm verziehen. Die knapp 12 Euro, für die man es bei Amazon gebraucht erstehen kann, sind aber auf jeden Fall gut investiert.

Von Bruce Greenwald gibt es auf Youtube übrigens zahlreiche interessante Videos. Hier z.B. einmal ein interessantes Interview mit ihm (damit man mal ein Bild zum Namen vor Augen hat):

Samstag, 25. August 2018

EV/FCF-Verhältnis als Alternative zum KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis)

EV/FCF-Verhältnis als Alternative zum KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis)

Eine der bekanntesten und beliebtesten Kennzahlen ist ja das KGV bzw. Kurs-Gewinn-Verhältnis. Das findet man auf den meisten Finanzseiten auch immer an prominenter Position gleich neben dem Kurs und es wird von vielen Leuten als die Bewertungskennzahl schlechthin angesehen. Ich bin hier der Meinung, dass die Kennzahl besser ist, als nichts, aber dass sie durchaus auch kritisch gesehen werden kann. Das KGV errechnet sich aus dem Preis der Aktie geteilt durch den Gewinn der Aktie. Grob ausgedrückt kann man daran erkennen, wie viele Jahre es dauern würde, den Preis, welcher aktuell zu zahlen ist, bei Vollausschüttung konstanter Gewinne wieder herauszubekommen. Kostet eine Aktie beispielsweise 10 Euro und der Gewinn pro Aktie liegt bei 2 Euro, erhält man ein KGV von 5. D.h. umgekehrt, dass ich meine 10 Euro wieder heraushätte, wenn mir das Unternehmen den Gewinn in den nächsten 5 Jahren 1:1 auszahlt (5 Jahre * 2 €/Jahr = 10 €).

Das Problem an der Sache: das KGV ist nur eine Momentaufnahme und es werden viele wichtige Fakten (sprich die Realität) nicht mit berücksichtigt. Diese wären z.B. dass die Bilanzstruktur (Guthaben, Schulden) nicht mit einfließt, dass ausgewiesener Gewinn nicht gleich Geld auf dem Konto ist, dass Gewinne schwanken können, dass zum Wachstum (oder manchmal auch einfach zum Erhalt des Status Quo) investiert werden muss etc. In Amazon oder Netflix investiert ja z.B. aktuell niemand, weil er/sie anhand der aktuell vorliegenden Zahlen ernsthaft erwartet, erst in 150 Jahren seinen Einsatz wieder zu bekommen (+ bei Tesla evtl. nie :-)).

Ich würde erfahrenen Investoren, welche ihre Investmententscheidungen u.a. anhand von Kennzahlen treffen, immer erst einmal 2 Fragen stellen:

  1. Was ist für dich wichtiger: die Marktkapitalisierung (Anzahl ausstehender Aktien * aktueller Kurs) oder aber der Enterprise Value (grob gesagt Marktkapitalisierung - Zahlungsmittel + Finanzschulden + Minderheitenanteile)? Meine Antwort wäre hier eindeutig der EV, da hier auch die Bilanz mit betrachtet wird. Mir ist nämlich ein schuldenfreies Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 100 Mio. und 50 Mio. auf dem Konto lieber, als ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 140 Mio., 20 Mio. Cash und 80 Mio. ausstehenden Krediten - vergleichbare Einkünfte vorausgesetzt.
  2. Was ist für dich wichtiger: der ausgewiesene Nettogewinn oder aber der Free Cash Flow (also der Betrag, der auch tatsächlich nach Abzug von Investitionen auf dem Konto verblieben ist)? Meine Antwort wäre hier auch in den meisten Fällen der Free Cash Flow, da einem damit bewusster wird, dass eine geschriebene Rechnung (wird in GuV berücksichtigt, genau wie nicht-cashwirksame Punkte wie Abschreibungen oder aber Aktienoptionen) noch lange keine bezahlte Rechnung ist. Man sollte also auch immer einen Blick in die Kapitalflussrechnung werfen.

Schlussfolgerung aus Antworten: Nutze EV/FCF statt KGV

Was liegt also näher, statt des KGV das EV/FCF-Verhältnis für die Bewertung zu benutzen? Komischerweise habe ich noch keine Finanzseite gefunden, welche diese Kennzahl ausweist. Nicht mal das Kennzahlenparadies Gurufocus. Ich persönlich benutze diese Kennzahl immer wieder gerne für Vergleiche innerhalb einer Branche bzw. auch zur Riskikominimierung. Bei der Berechnung des EV muss man sich nämlich zwangsläufig mit der Bilanz auseinandersetzen und findet so oft auch Unternehmen, welche sich in einer exzellenten Position befinden, weil sie z.B. viel Cash auf der hohen Kante haben und keine Schulden zurückzuzahlen sind. Für die gilt dann meistens: ohne Schulden sind Unternehmen bisher selten pleite gegangen. Und auch ein Blick in die Kapitalflussrechnung ist Pflicht, da man dort gut erkennen kann, was an Cash reinkommt, was so an Optionen bezahlt wird, was so abgeschrieben wird und wie das Unternehmen investiert (wird z.B. nur eher organisch gewachsen oder anorganisch durch Unternehmensübernahmen).

In jüngerer Vergangenheit habe ich durch die Nutzung dieser Kennzahl durchaus ein paar positive Investmententscheidungen getroffen (z.B. dass ich Hibbett Sports im August letzten Jahren nicht verkauft habe, dass ich kurzzeitig Perion Network in mein Portfolio aufgenommen hatte oder aber dass ich bei F5 Networks und Robert Half International aktuell investiert bin). Retrospektiv gesehen hat mich die Nutzung der Kennzahl auch vor falschen Investments bewahrt (ich denke da nur mal Mox Telecom, die damals einen niedrigen einstelligen KGV hatten, aber stark negative Cash Flows - die sind dann pleite gegangen). Gleichzeitig hätte ich sie auch nutzen sollen, um voreilige Verkäufe zu unterlassen (wie z.B. bei Apple vor ein paar Jahren oder aber Hibbett Sports Anfang diesen Jahres). Aber man lernt ja nie aus und es ist auch unmöglich, immer richtig zu liegen. Bei richtiger Diversifikation reicht es im Normalfall aus, wenn man in etwas mehr als 50 % der Fälle richtig liegt. Wir müssen uns einfach bewusst sein, dass nicht jeder wie Warren Buffett oder Charlie Munger sein kann.

Kritik:

Die EV/FCF-Kennzahl ist natürlich kein Allheilmittel und auch eher für etablierte Unternehmen geeignet (bei schnell wachsenden Unternehmen ist der FCF meist negativ). Bei Wachstumsunternehmen mit negativem FCF hilft es dann meistens, nicht die Momentaufnahme zu betrachten, sondern das, was evtl. sein könnte, wenn denn mal tatsächlich nachhaltig Cash generiert wird. Stefan Waldhauser vom High-Tech-Investing-Blog bzw. The-Digital-Leaders-Fund wird mir da sicher zustimmen. Bei mir persönlich ist das z.B. ein Punkt, welcher mich aktuell von einem Einstieg bei der Datagroup abhält. Wenn dort alles gut läuft, generieren sie irgendwann gute Cash Flows. Was ist aber, wenn es weiter so schwankend läuft, wie in den vergangenen 12 Jahren und ständig neue Unternehmen zugekauft werden (müssen)? Zusätzlich fehlte in den 9-Monats-Zahlen die Kapitalflussrechnung...

Insgesamt gesehen sollte man die EV/FCF-Kennzahl auch immer noch mit dem Wachstum ins Verhältnis setzen (so wie es beim PEG auch gemacht wird, bei dem das KGV durch die Wachstumsrate beim Gewinn/Aktie zu teilen ist -> d.h. ein KGV von 40 bei einem Wachstum von 40 % ist besser, als ein KGV von 15 und einem Wachstum von 2 % - hier verweise ich gerne auf die Bücher von Peter Lynch bzw. auf das Buch The Zulu Principle von Jim Slater). Aber das wäre dann schon wieder mal als Thema für einen Folgeartikel denkbar.

Fazit:

Es gibt Alternativen zum KGV und ich persönlich habe sie auch in mein Bewertungsexcel aufgenommen. Wenn ihr bei Stammtischgesprächen oder aber langweiligen Parties glänzen wollt, so gebt einfach einige der dargestellten Argumente zum Besten. Kauft nicht alles mit einem niedrigen KGV und kauft nicht alles mit einem niedrigen EV/FCF (wobei eure Erfolgswahrscheinlichkeit damit etwas höher liegen dürfte). Wenn ihr Gefallen an Erläuterungen zu weiteren Kennzahlen haben solltet, sei euch die Seite DIY-Investor empfohlen.

Disclaimer:

In diesem Artikel wurden einige Unternehmen genannt. Die getroffenen Aussagen sind nicht als Empfehlung jeglicher Art zu werten. D.h. ich habe nicht gesagt, dass ein Leser Aktien eines der Unternehmen kaufen, halten oder verkaufen sollte. Ich wollte nur zum Ausdruck bringen, dass es neben dem KGV auch noch andere hilfreiche Kennzahlen gibt, welche teilweise aussagekräftiger sein können.

Dienstag, 21. August 2018

Datagroup SE - IT-Outsourcing 'Made in Germany'

Datagroup SE - IT-Outsourcing 'Made in Germany'

Seit einiger Zeit hatte ich ja schon den deutschen IT-Dienstleister Datagroup SE auf meiner TODO-Liste stehen. Jetzt habe ich endlich mal die Zeit gefunden, es mir ein wenig näher anzuschauen. Aufmerksam geworden bin ich auf die durch ein Youtube-Video des 'Aktien mit Kopf'-Produzenten Kolja Barghoorn, in dem er den CEO und Firmengründer Max Schaber interviewt hatte. Die angesprochenen Videos könnte ihr hier und hier finden. Ich fand einige der Aussagen in den Videos interessant und entschied daher, dass die Datagroup eine nähere Betrachtung verdient.

Zum Unternehmen:

Stammsitz der Datagroup ist ein recht modernes Gebäude in Pliezhausen bei Stuttgart. Der Vorstandsvorsitzende Max Schaber hat das Unternehmen 1983 gegründet. Dass (laut Wikipedia) das erste Produkt damals Software für eine Physiotherapiepraxis war, macht das Unternehmen für mich schon einmal sympatisch (meine Frau hat auch eine solche). Früher waren sie reine Systemanbieter/Softwarehersteller und heute v.a. ein Cloud- und Outsourcingdienstleister.

Der Claim des Unternehmens ist 'We manage your IT'. Sie bieten Betrieb und Weiterentwicklung von IT-Infrastrukturen an, also Outsourcing im klassischen Sinn. Anstatt dass also jede Firma eigene Entwickler, Administratoren und Supportdienstleister beschäftigt, eine eigene Infrastruktur aufbaut und diese nur zu 50-60 % auslastet, kann man es mittlerweile auslagern an externe Dienstleister, die dann ihr Personal und ihre Infrastruktur effektiver nutzt. Dies soll dann auf Dauer eine höhere Servicequalität zu einem geringeren Preis bringen. Zumindest in der Theorie...

Was die Datagroup für mich ein wenig von den anderen mir bekannten Anbietern abhebt ist der Fakt, dass ein Großteil der Dienstleistungen 'deutsch' gehalten wird. Ich persönlich habe ja mit Outsourcing immer ein wenig das Problem, dass es zwar manchmal Sachen preiswerter macht, die Qualität aber des Öfteren auf der Strecke bleibt. Dort, wo die Datagroup also deutsche Helpdeskmitarbeiter zur Verfügung stellt und entsprechend schult, hatte ich in der Vergangenheit sehr oft mit den Swetlanas und Ranshids dieser Welt zu tun, bei denen neben technischen oft auch noch sprachliche Defizite hinzu kamen. Damit lässt sich die relativ gesehen hohe Kundenzufriedenheit bei der Datagroup erklären. Die Datagroup ist auch auf der Lünendonk-Liste der 20 führende IT-Service-Unternehmen in Deutschland enthalten.

Ihr Zielmarkt sind Unternehmen mit Umsätzen zwischen 100 Mio. und 5 Mrd. €. Ihre hauptsächlich angebotene Lösung nennt sich CORBOX. Dies steht für „Corporate IT – Out of the Box“ und umfasst aktuell 12 Servicefamilien (Data Center, Network, End User, Application Management, SAP, Printing, Communication & Collaboration, Big Data, Service Desk, Security, Monitoring, Continuity). Alles dabei ist 'Made in Germany'. Für die Bereitstellung der Dienstleistungen gibt es einen Mix aus zentralen Standorten (Servicefabriken z.B. SAP) und Standorten in Metropolregionen (z.B. für Printing).

Was die Konkurrenten der Datagroup angeht, wird man auch auf der Lünendonk-Liste fündig und hier sieht man diverse bekannte Namen wie DXC, T-Systems, Atos (welche gerade mein ehemaliges Portfoliounternehmen Syntel übernehmen), IBM, Fiducia, die Cenit AG oder auch die QSC AG.

Das Wachstum findet sowohl organisch statt (d.h. Verlängerung/Erweiterung bestehender Kundenengagements), als auch seit jeher anorganisch durch komplette Firmenübernahmen und Aufnahme von Mitarbeitern anderer Unternehmen. Z.B. wurden im vergangenen Jahr 306 SAP-Experten von DXC übernommen (DXC Technology in 2017 durch Zusammenschluss von Teilen von Computer Sciences Corporation (CSC) und Hewlett Packard Enterprises (HPE) entstanden). Was die SAPler angeht, so sollten diese aktuell recht gefragt sein am Markt und es sollten sich gut Umsatz generieren lassen mit ihnen, sofern die Konjunktur sich nicht stark eintrübt. Die SAP-Experten sind allerdings kostenseitig auch nicht die preiswertesten (kosten alle sicherlich in Vollzeit geschätzt so um die 100'-120' € jährlich). D.h. Chance und Risiko sind da nah beieinander. Ich habe in 2008/2009 aus nächster Nähe gesehen, was mit SAPlern in Krisensituationen passieren kann. Aber das nur am Rande...

Hier mal der Chartverlauf:

Börsengang im September 2006. Tiefstkurs bei rund 1,80 € Ende 2008. Danach v.a. aufwärts mit dem Höhepunkt jenseits der 46 € im Januar diesen Jahres. Seither befindet sich der Wert eher im Rückwärtsgang. Der Chartverlauf lässt sich im Geschäftsverlauf durchaus wiederfinden, wobei Charttechniker hier wahrscheinlich sagen würden, dass die Zahlen dem Chart gefolgt sind :-)

Geschäftszahlen 2006-2018 (9 Monate):

Relativ stabiles Wachstum beim Umsatz (mit Schwächeperiode 203-2015). Nettoergebnis und Cashflowseitig fehlt ein wenig die Konstanz, was dann am Ende eine Bewertung erschwert (OCF und FCF sind übrigens geschätzt für die letzten 9-Monats-Zahlen). In jüngerer Vergangenheit wurde die Bilanz ein wenig gestärkt über eine Kapitalerhöhung. Ein Teil der Einnahmen wurde auch schon wieder für eine Firmenübernahme ausgegeben. Die Anzahl an Aktien ist mittlerweile auf 8,349 Mio. angewachsen. Die Margen sind in Ordnung, aber für ein IT-Unternehmen nicht wirklich beeindruckend. Wenn man sich die ersten Geschäftsberichte anschaut (so ab 2006) wurden die Zahlen auch noch ein wenig geschönt. D.h. da wurde dann gerne mal ein bereinigter Nettogewinn ausgewiesen, bei dem die Abschreibungen auf Firmenwerte nicht enthalten war. Das ist allerdings eher witzlos, wenn man zu einem großen Teil durch Firmenübernahmen wächst. Das wurde zum Glück irgendwann eingestellt. Warum ein solches Wachstumsunternehmen eine relativ hohe Dividende zahlen muss, erschließt sich mir nicht ganz, aber das ist Ansichtssache. Wahrscheinlich soll man auch hier erkennen, dass es ein deutsches Unternehmen ist :-)

Was gefällt mir an der Datagroup:

  1. Haben bisher gut geliefert und ihrer Lösungen kommen am Markt auch gut an. Mit ihrer aktuellen Größe und Zielgruppe dürfte auch weiterhin ein Umsatzwachstum von 10-20 % in den kommenden Jahren erreichbar sein. Laut ihrer H1-Präsentation streben sie für 2020/21 einen Umsatz im Bereich von 500 Mio. an, eine EBITDA-Marge von 13 % und eine EBIT-Marge von 10 %.
  2. Das 'deutsche' Serviceangebot lässt sich gut vermarkten bei den Firmen hierzulande. Dies umfasst unter anderem auch so Themen wie 'Ihre Daten bleiben auf deutschen Servern', wobei ich der Meinung bin, dass es in der Praxis schwierig wird, das zu 100 % sicherzustellen. Aber das ist Ansichtssache. Vermarkten lässt sich das in Zeiten von DSGVO und Cambridge Analytica aber auf jeden Fall gut.
  3. Wenn ein Mitbegründer eines Unternehmens dieses mehr als 30 Jahre lang aktiv begleitet hat und sich nicht auf den Lorbeeren ausruht, kann man das durchaus auch als Pluspunkt sehen. Da er auch Großaktionär ist (über die HHS Beteiligungsgesellschaft mbH mit 50,8% - HHS steht sicherlich für Hans-Hermann Schaber), dürfte ihm an einem weiteren positiven Geschäftsverlauf gelegen sein.
  4. Der stark gestiegene Aktienkurs wurde im vergangen Jahr zum Einsammeln von Kapital und zur Verbesserung der Bilanz genutzt. Im Zuge dessen hat die HHS Beteiligungsgesellschaft mbH  auch rund 400' Aktien zur Verfügung gestellt (d.h. für 11-12 Mio. verkauft, wenn man 28 € als Preis annimmt - wahrscheinlich für Weihnachtsgeschenke).
  5. Es ist zwar ein hart umkämpfter Markt, aber auf Dauer ist dann doch die Servicequalität entscheidend, auch wenn der Service ggf. ein wenig mehr kostet, als bei der Konkurrenz.
  6. Keine Verwässerung durch ausstehende Aktienoptionen.
  7. Sorgen für eigenen Fachkräftenachwuchs, um dem Fachkräftemangel entgegen zu treten. Von den knapp 2000 Mitarbeiter haben sie einige Fachkräfte in Ausbildung (70).

Was gefällt mir nicht an der Datagroup:

  1. Ich frage mich, ob auf lange Sicht gesehen auch eine internationale Ausrichtung angestrebt ist oder ob man auch weiterhin größtenteils lediglich den deutschen Markt penetriert.
  2. Relativ hohe Bewertung mittlerweile. Es gibt teurere Unternehmen im deutschsprachigen IT-Bereich (siehe RIB Software oder Bechtle), aber auch auf den ersten Blick preiswertere (z.B. die KPS AG oder evtl. zukünftig einmal Seven Principles).
  3. Warum zahlen sie eine so hohe Dividende? Sie sollten das Geld lieber in weiteres Wachstum stecken bzw. Schulden zurückzahlen. Oder ist das einfach nur eine indirekte Zahlung an den Vorstand?
  4. Relativ hoher Goodwill durch die ganzen Firmenübernahmen. Potentielle Übernahmekandidaten dürften aktuell auch relativ teuer sein.
  5. Die Pensionsverpflichtungen sind schon recht hoch. Im Zuge der Aufnahme der knapp 300 SAPler wurde zwar auch ein Teil der vorhandenen Rücklagen mitgegeben, aber die Rückstellungen von knapp 42,3 Mio. sind eine nicht zu unterschätzende Belastung für die Zukunft. Im Bezug auf Pensionsverpflichtungen allgemein habe ich folgenden interessanter Artikel gefunden: hier. Im Normalfall gibt der Geschäftsbericht Aufschluss über Pensionsverpflichtungen. Das, was als Pensionsrückstellung in der Bilanz steht, ist im Allgemeinen das, was zukünftig noch anfallen wird und für das das notwendige Kapital noch nicht wirklich zwangsläufig da sein muss. Dabei wird von der tatsächlichen Schuld das vorhandene Treuhandvermögen abgezogen. Bei Datagroup bestanden z.B. zum Ende des GJ Anwartschaften von 66.5 Mio und Treuhandvermögen von 28.9 Mio. und das resultiert in Pensionsrückstellung von 37.6 Mio zum Ende des letzen GJ (und ist aktuell mit 42.37 Mio. noch höher). Der äußerst positive Cashflow im vergangenen Jahr ist zu einem Großteil der Übertragung von Treuhandvermögen geschuldet und nicht dem operativen Erfolg.
  6. Das EBITDA als wichtigste operative Kennzahl zu nennen, gefällt mir nicht so (siehe auch Munger, Klarman and Buffett on EBITDA). Zinsen, Steuern und Abschreibungen sind nun mal Kosten, die nicht zu vernachlässigen sind - v.a. für Unternehmen, die gerne anorganisch wachsen und hohe Schulden angehäuft haben. Unternehmen, bei denen das Management z.B. anhand der Gewinne oder EBIT-Margen bezahlt wird sind mir lieber, als solche mit EBITDA. Die neigen nämlich etwas weniger zu kostspieligen Übernahmen, die dann irgendwann Goodwill-Abschreibungen zur Folge haben.
  7. Das Umsatzwachstum von über 22 % in den ersten 9 Monaten des GJ ist durchaus beeindruckend, auch wenn die operative Marge (6,7 % nach 7,8 % im Vorjahreszeitraum bzw. 8,3 % im Gesamtjahr '17) schwächer ausgefallen ist und auch die Nettomarge niedriger war. Warum keine Kapitalflussrechnung enthalten war, kann ich leider nicht sagen. Sie erwarten für Gesamtjahr etwa 265 Mio. Umsatz und 30 Mio EBITDA. Die Margen sind unter dem Strich schon relativ gering. Wenn bei einem IT-Unternehmen von 199 Mio. 'nur' rund 8 Mio. übrig bleiben, ist das jetzt alles andere als atemberaubernd. Und wir befinden uns gerade nicht wirklich an einem Tiefpunkt der Konjunktur. Es ist auch ein wesentlich kapitalintensiveres Geschäft, als z.B. Consulting oder das reine Softwaregeschäft. Der Aufbau und das Auf-Stand-halten von Rechenzentren ist und bleibt teuer.
  8. Der Konkurrenzkampf in diesem Bereich ist meiner Meinung nach relativ groß und auch die Konjunkturabhängigkeit.

Versuch einer Bewertung:

Ich habe mal versucht, das Unternehmen zu bewerten. Da sie ja so viel Wert auf EBITDA legen, hätte man es z.B. auf Grundlage des EV/EBITDA machen können (das aktuelle Multiple von 9,5 ist in Ordnung in dem Bereich), aber ich bin ja immer ein wenig FCF-fixiert und habe es deswegen auch wieder mit dem FCF bewertet. Ich habe mir mal 3 Szenarien ausgedacht mit unterschiedlichen Umsatzwachstumsraten, FCF-Margen und zu den Szenarien passenden Kurs-FCF-Multipliern. Die Wahrscheinlichkeiten habe ich mal jeweils mit 1/3 angenommen. Dabei komme ich auf einen Wert, der über dem aktuellen Kurs liegt, allerdings für das Jahr 2022. Somit ist mir die Sicherheitsmarge im Bezug auf den aktuellen Kurs etwas zu gering.

Fazit:

Die Datagroup ist ein interessantes deutsches IT-Unternehmen. Für mich kommt es allerdings aktuell nicht in Frage, da ich persönlich schon ein recht IT-lastiges Portfolio habe und mir die Bewertung der Datagroup nicht so ganz gefällt. Wie heißt es so schön: andere Väter haben auch schöne Töchter. Wären wir jetzt so bei 25 €, würde ich evtl. über einen Einstieg nachdenken. So aber bleibe ich an der Seitenlinie und warte auf eine günstigere Bewertung.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können (Interpretations-)Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Ich besitze aktuelle keine Aktien des Unternehmens. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Sonntag, 19. August 2018

Charlie Munger - 'Poor Charlie's Almanack - The Wit and Wisdom of Charles T. Munger'

Charlie Munger - 'Poor Charlie's Almanack - The Wit and Wisdom of Charles T. Munger'

Zu Charles Munger:

Für diejenigen, die Charles Munger nicht kennen: er ist ein 1924 geborener Amerikaner, Rechtsanwalt, Investor und der Vize bei Berkshire Hathaway - der Investmentholding von Warren Buffett. Bekannt ist er vor allem für die Aussage 'I have nothing to add', welche die Besucher der Berkshire-Hauptversammlungen nach Buffett-Monologen in der Vergangenheit des Öfteren zu hören bekamen. Allgemein anerkannt ist sein positiver Einfluss auf Buffett. Er lenkte dessen Investmentverhalten in andere Bahnen und im Endeffekt führte das dazu, dass Berkshire zu dem wurde, was es heute ist. D.h. kein Textilunternehmen und keine Sammlung von Zigarrenstummel mehr, sondern eine Holding von hervorragend geführten, profitablen Unternehmen, erfolgreichen Geschäftsmodellen und damit einhergehend mit auch zukünftig hohen Überlebens- und Wachstumschancen bei eingeschränktem Risiko.

Munger ist extrem belesen. Folgendes Zitat aus dem Buch 'Poor Charlie's Almanack' fasst dies sehr gut zusammen: "In my whole life, I have known no wise people (over a broad subject matter area) who didn't read all the time - none, zero. You'd be amazed at how much Warren reads - and at how much I read. My children laugh at me. They think I'm a book with a couple of legs sticking out." Es gibt zwar einige Bücher über Charles Munger, aber nur wenige Bücher von ihm. Und das bekannteste davon ist sicherlich 'Poor Charlie's Almanack', welches es in einer 'normalen' Auflage gibt (in blau) und auch in einer verkürzten Fassung (in grün). Ich hatte mir die verkürzten Fassung gekauft.

Zum Buch 'Poor Charlie's Almanack - The Wit and Wisdom of Charles T. Munger':

Munger war und ist ein großer Bewunderer des Gründervaters, Verlegers, Erfinders, Wissenschaftlers, Diplomaten und Geschäftsmannes Benjamin Franklin, welcher vielen durch seine Abbildung auf dem 100-Dollar-Schein bekannt sein dürfte. Dieser veröffentlichte ab 1732/33 ein Jahrbuch namens 'Poor Richard’s Almanack', in dem er allerlei Lebensweisheiten einfließen ließ. Was lag für Munger also näher, sein Wissen und seine Ansichten auch in einer an 'Poor Richard’s Almanack' angelehnten Art und Weise zu veröffentlichen. Dies erfolgte dann in 2005 als 'Poor Charlie's Almanack - The Wit and Wisdom of Charles T. Munger'.

Auf 240 Seiten wird extrem humoristisch aber gleichzeitig auch lehrreich auf seinen Einluss auf Buffett, seine Ansichten im Bezug auf Investments und die menschliche Psychologie eingegangen. Den Hauptteil des Buches machen 4 Vorträge aus, welche er an diversen akademischen Einrichtungen wie Harvard, der University of Southern California oder Stanford gehalten hatte. Der 4. und längste Vortrag namens 'The Psychology of Human Misjudgement' stellt dabei eine Zusammenfassung von 3 separaten Einzelvorträgen dar.

Neben Investmentthemen werden auch viele allgemeine Dinge besprochen, wie z.B. wie man Erfolg im Leben haben wird (u.a. durch das Fernhalten von bewusstseinsverändernden Substanzen und durch das gelegentliche (oder doch eher ständige) Betrachten von Problemstellungen aus anderen Blickwinkeln - ich sage nur 'Invert, always Invert') oder aber wie sich bestimmte Verhaltensweisen von Menschen erklären, beeinflussen und ausnutzen lassen (25 tendencies).

Die Art und Weise, wie die Aussage und Vorträge innerhalb des Buches verarbeitet werden, hat mir sehr gut gefallen. Es gibt extrem viele Abbildungen und Karrikaturen, welche einerseits unterhaltend und auflockernd, aber gleichzeitig auch erläuternd wirken. Das macht das Buch insgesamt extrem abwechslungsreich und regt dazu an, es doch immer mal wieder in die Hand zu nehmen und darin herumzublättern. Witzig fand ich, dass es bekannte Schreibfehler ins Buch geschafft haben: auf S. 52 hat doch tatsächlich jemand Buffett mit lediglich einem t geschrieben - ein Fehler, der sich bis in die heutige Zeit gerettet hat :-) Auf den letzten Seiten wird auch noch einmal Mungers Leben zusammengefasst dargestellt mit diversen wichtigen Ereignissen wie z.B. seinem ersten Treffen mit Buffett 1959 bei einem Dinner der Familie Davis.

Fazit:

Das Buch ist nicht ganz billig und nicht wirklich handlich, aber gleichzeitig Pflichtliteratur. Ich habe es bis jetzt mehrmals durchgeblättert, einmal gelesen und werde es wohl auch in Zukunft immer mal wieder in die Hand nehmen. Insgesamt gesehen also absolut empfehlenswert.

Dienstag, 24. Juli 2018

Matthew Symonds - 'Softwar: An Intimate Portrait of Larry Ellison and Oracle' (2003)

Matthew Symonds - 'Softwar: An Intimate Portrait of Larry Ellison and Oracle'

Kürzlich habe ich das Buch 'Softwar: An Intimate Portrait of Larry Ellison and Oracle' gelesen und es hat mir insgesamt gut gefallen. Ich hatte es schon längere Zeit im Regal stehen, da ich als Java-Entwickler mit Studienschwerpunkt Datenbanken schon viele Jahre Produkte der Firma Oracle nutze und in gewissem Sinne auch mehr über den - oberflächlich betrachtet arrogant wirkenden - Larry Ellison erfahren wollte. Das Buch kam 2003 heraus und wurde vom britischen Autor Matthew Symonds geschrieben, nachdem dieser Larry Ellison rund 3 Jahre sowohl privat als auch beruflich begleitete.

Zu Larry Ellison:

Er ist ein 1944 in New York geborener US-Amerikaner jüdischer Herkunft, der im Alter von 9 Monaten von seiner Mutter an Tante und Onkel gegeben wurde, die ihn anschließend adoptierten. Dass er adoptiert war, erfuhr er erst später. Seine leibliche Mutter traf er erst im Alter von 48 Jahren. Er brach sein Studium ab und arbeitete anschließend in der IT-Branche. Durch das Lesen von diversen eher theoretischen Veröffentlichungen während Leerlaufzeiten und Nachtschichten auf der Arbeit kam er auf die Idee, eine neue relationale Datenbank zu entwickeln.

Bei relationalen Datenbanken werden vereinfacht gesagt Daten 'normalisiert' und dann auf verschiedene Datenbanktabellen verteilt, welche miteinander in Verbindung stehen über sogenannte Primärschlüssel und Fremdschlüssel. Auf die Daten wird dann per SQL zugegriffen, um Informationen zu erfragen. Auf jeden Fall entstand dadurch die Oracle Datenbank und später auch das gleichnamige Unternehmen. IBM dominierte zu der Zeit den Datenbankmarkt mit der DB2 auf Mainframes (Großrechnern). Oracle ging letztendlich als Sieger im DB-Markt für Unix- und Windowsrechner hervor (+ läuft auch auf Mainframes) und kann auch heute noch als Marktführer bei Datenbanken betrachtet werden. Ich war bisher auf keinem Projekt tätig, bei dem keine Oracle-Datenbank im Einsatz war.

Das Buch beschreibt auf knapp 400 Seiten größtenteils den Aufstieg und die ständige Weiterentwicklung von Oracle im Bereich der Datenbanken und Unternehmensapplikationen. Dabei wird auf diverse technische und innerbetriebliche Probleme eingegangen, mit denen Ellison zu kämpfen hatte. Ich wusste z.B. nicht, dass sie Anfang der 90er Jahre aufgrund von Fehlmanagement kurz vor der Pleite standen oder dass es innerhalb des Unternehmens immer wieder Grabenkämpfe gab (z.B. Ray Lane vs. Safra Catz (jetzige Co-CEO)). Als Grundvoraussetzung der Weiterentwicklung des Unternehmens brauchte Ellison immer wieder neue Feindbilder. Stellvertretend seien hier Sybase, Informix, Microsoft, Peoplesoft, Siebel und SAP genannt (wichtig: das Buch ist aus 2003). Aus heutiger Sicht würden wahrscheinlich Google, Amazon, Mongo DB und Salesforce (Salesforce-Gründer Marc Benioff stieg 99 bei Oracle aus, um sein Unternehmen zu gründen) dazu kommen.

Sehr interessant fand ich, dass Ellison zwar durchaus ein Lautsprecher/Großmaul ist/war, aber gleichzeitig auch - ähnlich seinem sehr guten Freund Steve Jobs - ein Visionär, der seiner Zeit oft voraus eilte. Beispiele dafür:

  • Er erkannte das Potential von Relationalen Datenbanken und den Markt für solche abseits der Großrechner. Dies führte dann zum Aufstieg von Oracle.
  • Er war relativ früh im Video On Demand-Bereich unterwegs, der sich aber damals noch nicht durchsetzen konnte (im Gegensatz zu Netflix Jahre später).
  • Zur Präsentation von Windows 95 nannte er PCs 'lächerliche Maschinen' und dass die Zukunft Netzwerkrechnern gehört (also mehr oder weniger das, was Smartphones und Tablets heute im Verbund mit den zahlreichen Cloudapplikationen und Webseiten darstellt). Hierbei muss man verstehen: er kam von Unix und Mac. Von daher war Windows 95 für ihn eher ein Rückschritt. Ich, viele meiner Freunde und der überwältigende Teil der Computernutzer damals kamen aber von MS DOS und Windows 3.1. Für uns war Windows '95 ein Riesenfortschritt und die Informationsmöglichkeiten für Nerds wie uns waren damals auch eher eingeschränkt. Von daher ist/war der Erfolg von Microsoft für mich im Nachhinein absolut nachvollziehbar.
  • Er sagte, dass sich Clustering aus Kosten-Nutzen-Aspekten durchsetzen wird; d.h. viele preiswerte Maschinen mit guter, aber nicht überragender Einzelperformance, die im Verbund zusammen arbeiten (idealerweise mit Linux + Oracle-Datenbank), anstelle von teuren Großrechnern

Immer wiederkehrend sind im Buch Kommentare zu Microsoft und Bill Gates zu finden, die man (neben SAP) durchaus als seine Lieblingsfeinde ansehen kann. An einer Stelle macht er sich z.B. darüber lustig, wie jemand Microsoft als innovationsfreudig bezeichnet, da er der Meinung ist/war dass Microsoft lediglich exzellent im Kopieren von Ideen/Technologien (so wie Rocket Internet :-)) und Zerstören von Konkurrenzunternehmen ist. Interessant ist in diesem Zusammenhang übrigens, dass Oracle genau einen Tag vor Microsoft an die Börse kam (damals am 12.03.1986 mit 2.1 Mio. Aktien zu einem Preis von 15 $) und dass Gates und Ellison sich über einige Jahre einen Zweikampf um die Spitze der Forbes-Liste lieferten, den Ellison dann am Ende doch irgendwie verlor. Am Hungertuch nagen muss er allerdings trotzdem nicht, da er immer noch einer der weltweit reichsten Leute ist - seit mittlerweile mehr als 20 Jahren.

Seinen anderen Leidenschaften (Frauen und Segeln) sind im Buch auch einige Kapitel gewidmet, wobei ich die Abschnitte zum Segeln (sein Team gewann 2013 und 2017 den America's Cup) weniger lesenswerter fand, als die zu den Frauen. Das liegt wahrscheinlich daran, dass ich zwar langjähriger Playboy-Leser bin, aber mit Segeln so was von gar nichts anfangen kann.

Fazit:

: Es stellt keine klassische Biographie dar, auch wenn viele Informationen Larry Ellison‘s Vergangenheit betreffen. Man könnte Ellison als Co-Autor von Softwar nennen, da auf eigentlich jeder zweiten Seite ein Kommentar von Ellison enthalten ist, welcher seine Sicht der Dinge erklärt. Auch wenn durch diese Art des Schreibens wesentlich mehr Informationen im Buch untergebracht werden konnten, ist es dem Lesefluss alles andere als zuträglich. Aber am Ende kam es mir ja auf die Informationen an und wie man diese aus Sicht 2018 im Kontext 'veröffentlicht in 2003' lesen kann. Alles in allem fand ich das Buch recht lesenswert und das Unternehmen Oracle, welches in meinem Depot liegt, ist zukünftig durchaus auch mal einen Artikel wert.