Dienstag, 6. Dezember 2016

Alphabet Inc (GOOG): Der tiefste und breiteste Burggraben unserer Zeit?

Alphabet Inc (GOOG): Der tiefste und breiteste Burggraben unserer Zeit?

Wissen ist Macht. (Francis Bacon)

Heute wollte ich mir einmal das Unternehmen Alphabet Inc etwas genauer anschauen. Wer es noch nicht mitbekommen hat: das ist die Holding, hinter der sich seit 2015 Google Inc. versteckt. Im Laufe des Beitrags werden ich nur von Google reden, denn Alphabet ist für mich Google und wird es für mich vorerst auch bleiben.

Erstkontakt:
Meine ersten Schritte im Internet als Nutzer machte ich Ende der 90er Jahre. Damals war Yahoo meine Startseite und für mich 'the place to go', wenn ich etwas suchte. Deren Seitenaufbau machte für mich zu der Zeit einfach Sinn. Es gab einerseits ein Suchfeld für Anfragen und darunter gab es diverse Kategorien, die man anklicken konnte. Hier kann man sich das Ganze noch mal anschauen. Irgendwann kam ich bei meiner Nutzung von Yahoo an einen Punkt, an dem die Seite mich nervte. AdBlocker gab es zu der Zeit noch nicht und immer, wenn man die Seite aufbaute, wurde man an einen wild blinkenden Weihnachtsbaum erinnert. Information Overload par excellence... Dann schaute ich einem Mitstudent bei gemeinsamen Recherchearbeiten über die Schulter und er öffnete für alle seine Anfragen eine Seite namens Google. Nach dem Öffnen war da nichts, außer dem Namen Google und einem Suchfeld darunter. Nach Eingabe der Suchkriterien wurden die Ergebnisse fein säuberlich in Textform aufgelistet. Nix bling bling. Und die gefundenen Ergebnisse waren auch super. So begann meine Beziehung mit Google, die nun schon seit 1999 andauert.

Zum Unternehmen:
Alphabet Inc ist eine Holding mit Sitz in Mountain View/Kalifornien. Sie hat zahlreiche Tochterunternehmen (u.a. Google Inc.) und ist in diversen Bereichen tätig. Der Hauptbereich sind natürlich Internettechnologien, Softwareentwicklung und Werbung, aber auch in den Bereichen Transportwesen, Gesundheit, Biotechnologie und Investments sind sie unterwegs. Alphabet selbst wurde erst 2015 gegründet und kämpft mit Apple seit dieser Zeit um den Titel 'wertvollstes Unternehmen der Welt'. Wenn ich einen Blick in die Zukunft richten darf, würde ich sagen, dass Alphabet langfristig gesehen diesen Titel wohl gewinnen und auch halten wird. Dazu aber später mehr.

Google Inc. wurde 1998 von den beiden ITlern Larry Page und Sergey Brin gegründet. Die ehemaligen Stanford-Studenten hatten ihre Suchmaschine 1995 entwickelt und seit dem stetig verbessert. Sie bekamen dann vom Deutschen Andreas von Bechtolsheim die entscheidende Finanzspritze über 100.000 $, um das eigentliche Unternehmen zu gründen. Der Wikipedia-Artikel zu Google (hier) ist diesbezüglich sehr interessant.

Der Hauptgrund für den Siegeszug von Google, deren Suchmaschine weltweit über 70 % aller Suchabfragen abhandelt (Quelle), war damals vor allem das von mir schon angesprochene minimalistische Design, welches bei den meist vorherrschenden langsamen Internetverbindungen gegenüber Portalen wie Yahoo ungeheure Geschwindigkeitsvorteile bot. Bis heute hat sich daran nicht viel geändert.

2004 ging Google an die Börse. Unerfahren, wie ich damals nun mal war, waren mir Aktien mit Preisen über die 100 $ suspekt, so dass ich nicht zugriff. Ein großer Fehler, wie ich mir nun eingestehen muss. Splitbereinigt (ein rund 1:2-Split wurde 2014 durchgeführt) liegt der Kurs jetzt rund 15 mal höher. Von daher macht an dieser Stelle ein Blick auf das Chartbild sicherlich mal Sinn:

Chartbild:

A thing of beauty mit vielen 'Hätte, Wäre, Wenns'. Es kommt selten vor, dass ein Chart so viele Aufs und so wenig Abs zeigt bzw. kurz nach dem Börsengang das Allzeittief und seitdem niemals auch nur die Nähe dessen. Der Grund für meine Analyse ist jetzt, herauszufinden, ob man nicht doch mal investieren könnte...

Eigenes Nutzungsverhalten:
In letzter Zeit habe ich mich berufsbedingt noch intensiver mit Internetthemen beschäftigt, wie vorher schon. Im Zuge dessen habe ich viele Ecken von Google kennengelernt, die ich vorher nicht kannte, und somit das System Google noch ein wenig besser verstanden. Hier einmal eine Auflistung der Dienstleistungen dieses Unternehmens, welche ich in letzter Zeit genutzt habe:

  1. Google Suchmaschine: jeden Tag mindestens 20-30 mal. Vor allem im Job (Java-Programmierung), aber auch im privaten Bereich (SEC Filings, Shopping)
  2. Android: ich habe ein Google Nexus mit Android-Betriebssystem
  3. Google Maps: Wegbeschreibungen. Wie lange brauche ich von wo nach wo. Navi, um in München zu Gebäude X zu kommen.
  4. Google Street View: vorher schon mal schauen, wo genau Restaurant X ist.
  5. YouTube: Kinder ruhig stellen (war ein Witz :-)). Kino-Trailer angeschaut und spontan entschieden, Arrival zu schauen (sehr zu empfehlen). Ansonsten ist meine Meinung zu YouTube eher zwiegespalten. Neben Facebook ist YouTube ein weiterer wichtiger Bestandteil der 'Hurra wir verblöden'-Bewegung...
  6. Google Analytics: schauen, wieviele Leute den Blog lesen, von wo sie kommen, auf welchen Geräten, wie viele Subseiten sie anschauen, wie lange sie auf der Seite verbleiben, etc... Genial!
  7. PageSpeed Insights: für Webseitenoptimierung
  8. Google+: braucht kein Mensch. Den Kampf hat Google meiner Meinung nach gegen Facebook verloren. Nur meine Meinung...
  9. Google Chrome: im Normalfall aufgrund seiner Geschwindigkeit mein Browser der Wahl. Falls Google mal nicht alles wissen soll, nutze ich Firefox.
  10. Blogger: Mein Blog läuft auf blogger.com und auch das gehört zu Google.
  11. Gmail: Maildienst von Google.
  12. diverse Softwareangebote: ich nennen hier nur mal stellvertretend Google Web Toolkit und Google Collections
  13. Google MyBusiness: Geschäftsseite gestaltet
  14. Google AdWords: Anzeigen geschaltet

Mehr fallen mir spontan nicht ein. Und mit Ausnahme von 14. habe ich für nichts bezahlt. Also zumindest auf monetärer Basis gesehen nicht, denn man muss sich natürlich bewusst sein, dass man durch sein Nutzerverhalten Google Informationen zur Verfügung stellt. Und hier wäre wir bei dem Zitat, welches ich zum Anfang dieses Artikels genutzt habe: Wissen ist Macht. Google weiß wahrscheinlich neben uns selbst am meisten über uns (und manchmal wahrscheinlich sogar mehr). Und dieses Wissen nutzen sie auch. Einerseits zeigen sie es (anonymisiert) anderen Personen (siehe Google Analytics). Andererseits nutzen sie es wahrscheinlich auch selbst (z.B. bei Werbeeinblendungen in Youtube und Google-Suche). Mich persönlich stört es nicht, denn im Moment habe ich nichts zu verbergen. Aber vielen ist das wahrscheinlich nicht so bewusst. Das Gute daran aus Investorensicht: meiner Meinung nach wird sich das in Zukunft noch ausweiten. Also einerseits werden sie noch mehr über uns erfahren und andererseits werden noch mehr Unternehmen ihre Dienste nutzen und dafür bezahlen.

Geschäftszahlen:
Genug geschwafelt... Kommen wir mal zu den harten Fakten, den Geschäftszahlen seit dem Börsengang 2004:

Durchaus beeindruckend. Das Dumme dabei: ich war bisher immer nur Zuschauer. Erinnert mich ein wenig an unsere Wohnungs-/Haussuche: ständig denkt man, dass es zu teuer ist und ständig wird es noch teurer. Einziger Unterschied: bei Google sehe ich mittlerweile keine Grenze beim Wachstum mehr, bei den Hauspreisen rund um München irgendwie schon. Aber das ist eindeutig ein anderes Thema. Alle Kennzahlen konnten seit dem Börsengang unterbrechungsfrei gesteigert werden. Am beeindruckendsten sieht man es am operativen Cashflow, der von knapp 1 Mrd. $ in 2004 auf 26 Mrd. $ in den ersten 9 Monaten des aktuellen Geschäftsjahres gesteigert werden konnte. Der Cash-Berg wächst und wächst.

Was gefällt mir an Google:

  1. Sie haben meiner Meinung nach die größte Moat aller Unternehmen, die ich kenne. Wir leben in einem Informationszeitalter und die Wichtigkeit der Informationen wird noch weiter zunehmen. Sie sind in vielen Bereichen meiner Meinung nach führend. Amazon wäre das einzige Unternehmen, was mir als 'Moat-König' sonst noch einfallen würde. Microsoft, Coca Cola und McDonalds haben ihre Burggräben. Apple hat irgendwie seinen Burggraben. National Oilwell Varco (NOV - No Other Vendor) hat seinen Burggraben. Aber keiner dieser ist so groß und meiner Meinung nach zukunftssicher, wie der von Google. Ich mag da allerdings auch voreingenommen sein, da ich z.B. LibreOffice statt MS Office nutze, meinen Southern Comfort oder Cuba Libre auch mit Lidl-Cola mache oder mir nach meinem all-halbjährlichen McDonalds Besuch immer wieder denke 'Nie wieder. Dat Ding liegt wie ein Stein im Magen'.
  2. Ihre Dienstleistungen sind aus Nutzersicht super. Sowohl was das Handling angeht, als auch die Performance. Viele altbekannte Dienstleistungen werde ich wohl ewig weiternutzen (Suche, Maps). Andere, die ich erst neu kennengelernt habe, werde ich auch weiterhin benutzen. Z.B. habe ich erst durch eigene Verwendung von Google AdWords das wahre Potential von Google erkannt. Vor allem für kleine Unternehmen gibt es meiner Meinung nach keinen besseren Weg des zielgerichteten Marketings. Beim Erstellen der Anzeige bekommt man bereits angezeigt, wieviele Nutzer damit wohl zukünftig erreicht werden. Und nach 2 Monaten muss ich sagen, dass es in etwa hingehauen hat. Kosten (für Klicks) und Nutzen (Kunden, die daraufhin gekommen sind) stehen in einem positiven Verhältnis, so dass wir es auch weiterhin nutzen werden. Das Feedback ist viel direkter, als bei Zeitungs- oder Telefonbuch-Werbung.
  3. Wenn ich mir MMI's Checkliste anschaue, so kommt Google meiner Meinung nach relativ gut weg:
    - hohe (evtl. zu hohe?) Gründerbeteiligung (Page und Brin haben immer noch das Sagen)
    - zufriedene Angestellte: Habe mal gelesen, dass sie einer der beliebtesten Arbeitgeber der Branche sind. Es ist schwer reinzukommen, aber wenn man dabei ist, wird viel für die Angestellten getan. Eine Kundin meiner Frau arbeitet bei Google in München und sie hatte nur positives zu berichten. Ich bin echt am überlegen, ob ich mich spaßenshalber auch mal bei denen bewerbe. Den Film Prakti.com kann ich übrigens auch empfehlen.
    - langfristig orientierte Anleger: Es sind/waren viele bekannte Value Investoren dabei wie Gabelli oder Greenblatt. Sie sind allerdings zuletzt auch (teilweise) ausgestiegen...
    - vor allem organisches Wachstum: Sie entwickeln viel selbst und probieren viel aus. Natürlich gibt es auch zahlreiche v.a. kleine Übernahmen. Dabei liegen sie auch manchmal daneben (siehe Motorola), aber eben nicht immer (youtube).
    - konservative Finanzstruktur: Ich sag nur folgendes: Total Liabilities: 26 Mrd. $. Cash, Cash Equivalents, Marketable Securities: 83 Mrd. $. Läuft...
  4. Sehr konstante Geschäftszahlen. Die operative Marge, an der man die Stabilität des Geschäfts ablesen kann, schwankt zuletzt zwischen 23 und 26 %. Wenn das nicht stabil ist, was dann.
  5. Sie produzieren massig Cash und die Menge an produziertem Cash wird immer mehr (9m-FCF 2016 fast 20 Mrd. $!).
  6. Mit dem Google Pixel haben sie endlich mal ein Smartphone, welches sie auch richtig promoten. Die Nexus-Serie war zwar auch sehr gut (habe selbst eins) und wesentlich preiswerter, als beispielsweise die iPhones, aber das Marketing diesbezüglich habe ich nie so richtig verstanden. Evtl. haben sie Verträge mit den großen Android-Nutzern (Samsung, LG etc.) zurückgehalten? Keine Ahnung.

Was gefällt mir nicht an Google:

  1. Wenn ich bei Google nach 'deutscher value investing blog' suche, steht ich nicht an Stelle 1. Kleiner Witz am Rande :-) Die aktuelle Nummer 1 im Suchergebnis ist meiner Meinung nach von der Aktualität der Beiträge zwar nicht so wirklich gerechtfertigt, aber für das Suchergebnis kann ja Stefan nix. Gute Suchmaschinenoptimierung (SEO) würde ich an der Stelle behaupten. Ich sage nur viel Content, guter Content, wahrscheinlich viele Verlinkungen von außen (z.B. auch von Valueandopportunity), schnelle Ladezeiten durch wenig Bilder, wahrscheinlich immer noch viele Aufrufer...
  2. Aus Datenschützersicht sind sie der Teufel. Und falls sich hier mal Gesetze ändern oder aus irgendeinem Grund jemand von außen an Daten von Google kommt, könnte das das Vertrauen der Nutzer erschüttern. Die Wahrscheinlichkeit dafür schätze ich aber als sehr gering ein.
  3. Aus Sicht der Allgemeinheit ist deren Marktmacht riesig. Sie können Geschäfte genau so schnell nach oben bringen, wie sie sie nach Umstellung ihrer Algorithmen wieder nach unten bringen können. Viele Onlineshops können davon sicherlich ein Lied singen...
  4. So richtig preiswert waren sie nie und werden es wohl auch nie sein. Ein Einstieg fällt mir aus Sicht der Fundamentaldaten einfach schwer, obwohl ich mir der Größe der Moat bewusst bin. KGV > 20. Auf Cashflowbasis ähnlich. Wachstum verlangsamt sich etwas (verständlich bei der Größe). GK-Rendite (12-13 %) und EK-Rendite gut (15-16 %), aber nicht überragend. EV/EBITDA von 16 - na ja...
  5. Manchmal sind sie eben doch zu spät: siehe Google+ vs. Facebook
  6. Unproduktiver Cashberg: erinnert ein wenig an Apple vor Dividendenzahlung und Aktienrückkäufen. Wobei man das auch als Catalyst sehen könnte (Carl Icahn - wo bist du?). Bisher konnten sie widerstehen, die eisernen Reserven aus dem Fenster zu werfen. Aber evtl. ändert sich das ja wieder. Z.B. habe ich kürzlich gelesen, dass sie wohl weiterhin an Snapchat interessiert sind. Das ist ja die App, die Jugendlichen vorgaukelt, dass ihre Partybilder nur temporärer Natur sind.
  7. Bei Gurufocus konnte ich nicht ein einziges Buy eines Insiders finden. Die erhalten ihre Aktien nur über Ausübung von Optionen.
  8. Unternehmensumstrukturierung zur Sicherung und zum Ausbau der Macht gefällt mir eigentlich nicht. Verschiedene Aktienklassen dürften einigen Aktionären nicht gefallen. Die Umstrukturierung der Aktien (A+B+C) hat bei vielen Anlegern für Ärger gesorgt und war aus Aktionärssicht eigentlich völlig überflüssig. Im Endeffekt diente sie dem Anschein nach v.a. zur Zementierung des Einflusses der Firmengründer, was ich persönlich jetzt nicht so richtig toll finde.
  9. In China ist Baidu die Nr. 1, deren Geschäftszahlen übrigens auch sehr gut aussehen. Aber bei China-Unternehmen weiß man ja nie so genau... Hier mal ein Link zu einem Angebote-Vergleich von Baidu vs. Google.
  10. Einige Versuche von Alphabet abseits von Google zu wachsen, scheinen wohl noch nicht so gut zu funktionieren. Hier ist aber sicherlich das letzte Wort auch noch nicht gesprochen. Ich bin z.B. sehr gespannt, wie es mit dem Thema Google-Auto weitergeht, auch wenn ich - ähnlich wie bei Apple - skeptisch bin, was im Endeffekt die Margen in dem Bereich angeht. Auf jeden Fall entfielen in den ersten 9 Monaten lediglich 547 Mio. an Umsatz auf 'Other Bets', wobei diese einen operativen Verlust von 2.5 Mrd. $ verursachten.
  11. Die Steuerrate in 2016 war bisher lediglich rund 18 %. Trump hatte sich ja vor den Wahlen auf dei Fahnen geschrieben, sich der Steuervermeidungstaktik internationaler Konzerne anzunehmen. Ein gewisses Risiko besteht somit, dass diese nicht dauerhaft so niedrig ist.
  12. Knapp 3.8 Mio. ausstehende Optionen mit Durchschnittskurs von 227 $ und 28.3 Mio. RSUs mit Durchschnittskurs von 613 $ sind nicht ohne. Wenn man das so liest: hatte ich schon erwähnt, dass ich mich evtl. mal bei Google bewerben sollte :-)

Bewertung:
Kommen wir einmal zur Bewertung:

Als Ausgangsbasis für meine Bewertung habe ich einen Nettogewinn von 18 Mrd. in 2016 genutzt. Diesen habe ich bis Ende 2020 um 7/10/13 % jährlich wachsen lassen. Als KGV-Multiplier nutze ich diesmal das jeweils Doppelte der Wachstumsrate: also 14, 20 und 26. Als Gesamtanzahl an Aktien nehme ich 700 Mio. an (A+B+C-Aktien). Als Wahrscheinlichkeiten für die Szenarien nutze ich 30/50/20 %. Nicht mit in die Betrachtung habe ich den Cashberg einfließen lassen, welcher aktuell etwa 110 $ pro Aktie ausmacht. Daraus errechnet sich für mich ein fairer Wert Ende 2020, der etwas unter den aktuellen Kursen der börsennotierten A und C-Aktien liegt. Mit meinem Modell liegt also eine Überbewertung vor.

Fazit:
Auch bei riesigen Moats (siehe Coca Cola) liegt der Gewinn für einen Investor am Ende beim richtigen Einstieg. Und es fällt mir bei der aktuellen Bewertung einfach schwer, den jetzigen Zeitpunkt als solchen anzusehen. Natürlich ist Google von den Kennzahlen her preiswerter, als z.B. Facebook, Amazon, Netflix oder Tesla. Aber gleichzeitig sehe ich z.B. ein Apple, welches von den Kennzahlen her nur etwa halb so teuer ist oder ein Gilead, die zwar beim Wachstum so im Moment ihre Probleme haben und vom ethischen Standpunkt nicht zwangsläufig für jeden geeignet sind, aber genau so vor Geld überquellen und ein einstelliges KGV bieten... Alternativ wäre das China-Pendant Baidu mit einem ttm-KGV von 12 zu haben (allerdings gibt es auch hier Wachstumssorgen). Alphabet/Google wandert somit auf meine Watchlist und mit großer Sicherheit in Zukunft auch irgendwann mal in mein Depot. Zum aktuellen Kurs allerdings nicht.

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da Fehler bei der Datenübernahme oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.

Kommentare:

  1. Danke für den Artikel! Google habe ich auch schon eine Weile auf der to-do-list.

    Die Kapitalstruktur mit den A-, B- und C-Aktien scheint ein bisschen von John Malone abgekupfert zu sein. Ich nehme an Brin und Page kontrollieren den Großteil der B-Aktien mit 10 Stimmen je Aktie? Diese Struktur verlangt noch mehr Vertrauen in diese beiden, als sonst schon notwendig wäre. Bei Malone ist das Vertrauen, glaube ich, gerechtfertigt. Bei Brin/Page auch? Ich glaube das wird sich erst zeigen, wenn Google einmal Probleme hat... es ist allerdings momentan kaum absehbar, wann das mal der Fall sein könnte ;-)

    Deine Bewertung halte ich für nicht unrealistisch. Jemand mit Value-Hintergrund tut sich schwer, jetzt einzusteigen. Es gibt aber auch Aktien mit schlechterem Preis/Wert-Verhältnis...

    Gruß
    Tom

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    1. Hallo Tom,

      jupp. Habe sich von Malone inspirieren lassen (siehe auch hier).

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  2. Was ich bei der Betrachung noch rausstellen will: Die Other Bets spielen gerade noch stark negativ in das Ergebnis rein. Ich vermute, dass das irgendwann mal weniger oder aufhören wird. Somit ist der Kernbereich Google gar nicht so hoch bewertet, wie es auf den ersten Blick scheint.
    Apple ist eher schwer vergleichbar, weil Apple ein Hardwareproduzent ist. Gilead hat zwar Wachstum, dafür aber auch schrumpfende Unternehmensteile/Umsatzanteile - und die sind deutlich größer als die Other Bets.
    Deutschsprachige Value Investoren, wie z.B. die ShareHolderValue Management oder www.langfrist.de sind bei Alphabet mit an Bord. Otte hat auch einige Aktien in seinem Fond.

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    1. Hallo ebdem,

      sagen wir mal so: die other bets heißen nicht umsonst bets (Wetten) :-) Google selbst nutzt wohl die Bezeichnung 'Moonshots'. Hier kann man passenderweise Mohnish Pabrai zitieren: "Heads I win; Tails I don’t lose much"... Ist halt typisch Venture Capital. Da muss dann auch nur eins überleben. Das muss dann aber richtig Kohle bringen.

      Apple würde ich auf keinen Fall als reinen Hardwareproduzenten sehen. Das zentrale Element bei Apple ist deren Ökosystem rund um iOS, iTunes und wird immer mehr um Softwarekomponenten wie Apple Pay erweitert. Die Geräte bringen erstmal Einmalumsätze, die wiederkehrenden (+ hochmargigen) Einnahmen kommen aber meiner Meinung nach v.a. aus dem Ökosystem.

      Dass Otte dabei ist, wäre für mich fast ein Kontraindikator :-) Kluger Kopf, aber er hatte in letzter Zeit nicht immer das glücklichste Händchen, wenn ich mich recht erinnere.

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    2. Hey EasyWISA,
      was heute Geld abwirft bzw. den Moat sichert, wie z.B. Android, war auch ein Moonshot. Ist jetzt nicht die klassische Valuestrategie, aber auch eine interessante Qualität von Alphabet ;).

      Stimmt, da habe ich zu unpräzise formuliert, aber Apple ist stark hardwareabhängig.

      Na ja, Otte ist ja nicht der einzige.

      Zu Baidu habe ich noch was gefunden: https://investing0711.com/2016/08/02/why-baidu-deserves-a-spot-in-a-value-investors-portfolio/ und https://snowballvalue.wordpress.com/

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  3. Super Artikel, mit Mehrwert gelesen, auch wenn die Entscheidung damit genau so unklar ist wie vorher :D
    Wie du schon schreibst, man wartet eben auf einen, wohl eher subjektiv empfundenen, guten Preis!

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  4. Hier einmal ein Link zu einem weiteren sehr interessanten Google-Artikel.

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