Sonntag, 25. Juni 2017

Happy Birthday to Me - 1 Jahr EasyWISA-Blog

Happy Birthday to Me - 1 Jahr EasyWISA-Blog

Mittlerweile ist es ein Jahr her, dass ich meinen ersten Artikel im EasyWISA-Blog veröffentlicht habe. Dieser hatte den Titel 'Alles hat einen Anfang' und ist mit Abstand der am wenigsten gelesene Beitrag meines Blogs. Ich kann mich noch ganz gut daran erinnern, dass ich zu der Zeit Abends immer in Hannover im Hotel saß und überlegte, wie ich meinen bis dahin eher semierfolgreichen Investmentprozess verbessern könnte. Ergebnis des Ganzen war dann, dass ich beschloss, die zahlreichen Gedanken zu den einzelnen Investments strukturiert zu Tastatur zu bringen und dann der Öffentlichkeit zu präsentieren. So war der Plan und 49 Artikel später kann ich sagen, dass es mir persönlich bisher schon etwas gebracht hat. Meine Investments sind seither weniger hektisch geworden und ich sage auch öfter mal 'Nein danke' - auch wenn dies teilweise im Nachhinein schmerzen kann (siehe auch Artikel zu Myriad Genetics - Kurs im Januar knapp 16 € - Kurs aktuell knapp 23,50 €).

Insgesamt gesehen habe ich mich mit mehr Unternehmen und auch sonstigen Themen befasst, als in den Jahren zuvor. Unter anderem wusste ich vorher nicht so viel über Immobilieninvestments oder das Thema 'effektives Arbeiten'. Zusätzlich war mir nicht bewusst, dass es im deutschsprachigen Raum so viele interessante und lesenswerte Blogs gibt, die sich mit Finanzen beschäftigen (siehe auch Linkliste rechts, die immer länger wird). Hervorzuheben sind hier meiner Meinung nach der Finanzrocker, dessen Podcast ich regelmäßig auf dem Weg von/nach München höre, FYouMoney, dessen amüsanter Schreibstil ihn von anderen Finanzblogs abhebt und Value and Opportunity, dessen Autor es einfach drauf hat.

Die TOP7 der meistgelesenen Artikel des letzten Jahres waren übrigens:

  1. EASY Software AG: Ein deutscher SmallCap-Namensvetter aus der Software-Branche
  2. Alphabet Inc (GOOG): Der tiefste und breiteste Burggraben unserer Zeit?
  3. Alexander Goldwein - Geld verdienen mit Wohnimmobilien
  4. K+S AG: Blick auf einen gefallenen Engel aus der Chemiebranche
  5. Gebrauchtwagenverkauf an Hassan - Ein Erfahrungsbericht
  6. The Walt Disney Company (DIS): Meine Aktie für die Ewigkeit
  7. Pandora A/S: Von Möpsen zu Investmentideen

Ich denke mal, dass ich demnächst auch mal einen Beitrag schreiben werden über alle Unternehmen, die ich bisher analysiert habe und wie sie sich seither entwickelt haben. Aber das wird dann Bestandteil des 2. Jahres von EasyWISA.

Abschließend möchte ich noch einmal die Chance nutzen, mich bei allen Lesern und Kommentatoren zu bedanken. Vielen vielen Dank... Den Blog wird es zwar in Zukunft auch ohne euch geben, aber mit und durch euch macht es einfach mehr Spaß :-) Bis dann.

Donnerstag, 15. Juni 2017

Bed, Bath & Beyond (BBBY): Cashflow-starker Heimausstatter mit einstelligem KGV

Bed, Bath & Beyond (BBBY): Cashflow-starker Heimausstatter mit einstelligem KGV

Jasper, der Betreiber des Blogs 'Jasper Quast – Aktien/Politik/Wirtschaft' hatte mich Anfang des Jahres gefragt, ob ich bei seinem Kollaborationsversuch von Finanzbloggern dabei sein möchte. Ich hatte spontan zugesagt, da mir die Idee gefiel und ich seinen Blog mag. Thema des Ganzen sollte sein, eine konkrete Investmentidee zu präsentieren. Das mache ich ja in meinem Blog bereits ab und an und meine TODO-List war (ist) ja auch noch relativ lang. Im Endeffekt entschied ich mich dazu, einen Beitrag zu Bed, Bath and Beyond (BBBY) zu verfassen. Jasper selbst hatte ein paar Worte (OK - das ist leicht untertrieben) zu American Outdoor Brands (ehemals Smith & Wesson Holding Corporation) verloren und der Autor des Blogs Seeking Value hatte die Education Development Corporation vorgestellt. In dem Beitrag, der unter der Rubrik Investors Club läuft, hatte ich in meinem Abschnitt abschließend eine etwas ausführlichere Präsentation versprochen, die ich jetzt hiermit nachreichen möchte. Besser spät, als nie, würde ich sagen. Vorteil des Ganzen: die Jahreszahlen 2016 sind mittlerweile auch raus und die Aktie selbst ist auch noch etwas günstiger geworden. Doch dazu später mehr...

Zum Unternehmen:
Bed, Bath and Beyond (BBBY) ist - wie der Name schon vermuten lässt - im Bereich der Heimausstattung angesiedelt. Sie wurden 1971 gegründet, wobei die beiden Gründer Warren Eisenberg und Leonard Feinstein immer noch im Aufsichtsrat aktiv sind. Das Unternehmen besitzt mittlerweile etwa 1550 Filialen in Nordamerika. Eine genaue Verteilung der Anzahl der Filialen über die einzelnen Bundesstaaten der USA ist im Geschäftsbericht aufgelistet. In den Geschäften und auch Online werden zahlreiche Artikel des Heimbedarfs angeboten, so wie wir es aus Ikea, Segmüller oder aber dem Dänischen Bettenlager kennen. Das Hauptaugenmerkt liegt dabei auf Accessoires, Möbeln und auch Haushaltsgeräten aller möglichen Preisklassen und Einrichtungsstile. Neben 'normalen' Artikeln sind sie in den letzten Jahren auch vermehrt im Bereich der personalisierten Gegenstände vertreten (u.a. durch Unternehmenszukäufe). D.h. möchte man zu Geburtstagen, Hochzeiten oder Geburten Artikel wie Kissen, Handtücher oder Geschirr z.B. mit dem Namen der/des Liebsten erstehen, so ist man bei BBBY an der richtigen Adresse. Um sich einen Überblick über das Gesamtangebot zu verschaffen, reicht ein einfacher Besuch auf deren recht schicker Webseite. Wie ich gesehen habe, würden sie sogar nach Deutschland liefern...

Im Beitrag bei Jasper hatte ich bereits erwähnt, dass ich während meiner Zeit in den USA bei ihnen einkaufen war und mir das damalige Kauferlebnis durchaus in positiver Erinnerung geblieben ist. Doch was nützen einem mehr als 10 Jahre alte Erinnerungen, wenn am Ende die Zahlen nicht stimmen. Also 'butter by the fishes': ab zu den Geschäftszahlen.

Die Geschäftszahlen:

Von 2006-2016 haben sie v.a. durch eine massive Ausweitung ihres Filialnetzes eine Umsatzsteigerung von etwa 6.6 Mrd. USD auf 12.2 Mrd. USD geschafft. Sie waren dabei durchgehend profitabel und auch die zugehörigen Cashflows sehen recht gut aus. Das Hoch ihrer Profitabilität liegt allerdings bereits mehr als 5 Jahre zurück. Seitdem ist u.a. die wichtige operative Marge von 16,5 % auf 9,3 % gesunken. Hauptgrund dafür sind die stark gestiegenen Investitionen in den Ausbau des eigenen Onlineangebotes um z.B. mit dem Online-Platzhirsch aller Platzhirsche Amazon mithalten zu können. Seit 2011 wurden zusätzlich kleinere Unternehmen übernommen (siehe Goodwill-Anstieg) und in 2014 wurde die Verschuldung massiv nach oben gefahren v.a. um Aktienrückkäufe tätigen zu können (rund 1,5 Mrd., die 2024, 2034 und 2044 fällig sind). Im Nachhinein nicht die cleverste Entscheidung, wenn man sich den Kursverlauf anschaut. Seit letztem Jahr wird eine Dividende gezahlt. Diese wurde nach 4 Quartalszahlungen von jeweils 0,125 $ auf jetzt 0,15 $ (sprich 0,60 $ pro Jahr) angehoben. Daraus ergibt sich eine Rendite von rund 1,6 %, wobei aufgrund der geringen Auszahlungsquote hier noch viel Platz nach oben wäre. Zu aktuellen Kursen sind mir persönlich die Aktienrückkäufe lieber.

Der Chartverlauf:

Vom Tiefpunkt in 1992 bei 0,875 $ kurz nach dem Börsengang bis zum Höchststand von über 80 $ in 2014 haben sicherlich einige Leute gutes Geld mit BBBY verdient. Das war dann quasi ein 90-bagger in der Sprache von Peter Lynch. Seitdem ist es allerdings mehr ein fallendes Messer, in das ich einfach mal reingegriffen habe.

Pro und Kontra:
Gut gefällt mir an BBBY, dass sie durchgehend profitabel waren und ein gutes Wachstum hinlegen konnten. Dass die Gründer noch mit an Bord sind (wenn auch 'nur' als Aufsichtsräte), ist auch nicht unbedingt ein Nachteil. Sowohl die Aufsichtsräte als auch der CEO haben zuletzt ihre Anteile aufgestockt - wenn auch durch Ausübung von Optionen. Der CEO hat mittlerweile rund 766' Aktien, wenn ich es richtig ausgerechnet habe (siehe hier), Eisenberg etwa 1.424' (siehe hier) und Feinstein etwa 1.437' (siehe hier). Ein gewisses Interesse am Geschäftserfolg sollte bei den verantwortlichen Insidern also durchaus vorhanden sein.

Die Renditen sind für Brick&Mortar-Einzelhändler mit einer EK-Rendite von rund 25 %, einer GK-Rendite von rund 10 % und einer operativen Marge von 9,3 % recht gut und mit denen des Wettbewerbers Williams-Sonoma Inc. vergleichbar. Ein Newcomer (erst seit 2016 gelistet) im gleichen Segment wäre die At Home Group Inc.. Diese sind noch kleiner, können aber auch ein gutes Wachstum vorweisen, wobei ihre Renditen noch wesentlich niedriger sind. Wal-Mart (18/7/5), Target (24/7/7) und Amazon (14/3/3) als weitere Vertreter aus dem Handelsbereich sind auf jeden Fall von diesen Renditekennzahlen her gesehen auch schlechter.

Dass sie in Punkto Preisgestaltung bei ihren Produkten durchaus mit Amazon mithalten können, hat ein Mitinvestor in seinem Artikel 'Bed Bath & Beyond Products Are Still Cheaper Than Amazon' bei SeekingAlpha beschrieben.

Mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,4 und einem KGV von rund 8 sind sie von der eigenen Historie her gesehen aber auch im Marktumfeld insgesamt recht preiswert unterwegs. Williams-Sonoma hat ein KUV von 0,8 und ein KGV von 15. Vom Cashflow her gesehen sind sie beide in etwa gleich gut (KFCF von jeweils 12 je nach Betrachtungsweise).

Ein eher positives Thema wären aktuell Aktienoptionen: Es sind zwar 3.9 Mio. Optionen, 3.5 Mio. Restricted Stock Units und 1 Mio. Performance Stock Units ausstehend. Da deren Ausübungskurse aber jenseits der 50 USD-Marke liegen, würden die Optionsbesitzer wohl auf eine Ausübung verzichten und für BBBY würden daraus erst einmal keine Kosten entstehen.

Die gesunkenen Margen und die im Nachhinein gesehen zu teuren Aktienrückkäufe in 2015 und 2016 sind auf jeden Fall als Negativpunkt anzusehen. Genau so der Vorwurf einiger Analysten, dass sich BBBY Kundschaft v.a. durch teure Rabattaktionen erkauft (20 % auf ausgewählte Artikel und über ihr Loyalty Programm sogar dauerhaft 20 % auf alles). Bei Praktiker haben wir hier in Deutschland gesehen, dass man durchaus Probleme bekommen kann, wenn man seinen Kunden quasi ständig auf alles außer Tiernahrung Rabatt anbietet.

Bewertung:
Nachdem seit dem Beitrag bei Jasper die Geschäftszahlen für 2016 veröffentlicht wurden und teilweise etwas niedriger ausgefallen sind, als ich erwartet hatte, habe ich für meine Bewertung einmal in paar Faktoren etwas konservativer angenommen, als bisher. Für diese habe ich diesmal 4 Szenarien entworfen. Beim Bär-Szenario (d.h. also eher negative Erwartungen) gehe ich davon aus, dass in den nächsten 4 Jahren lediglich ein Umsatzwachstum von 1 % pro Jahr stattfindet und die Nettomarge (Nettogewinn/Umsatz) auf 4 % sinkt. Zuletzt lag sie bei 5,6 %. Es werden weiterhin Aktienrückkäufe durchgeführt. Allerdings mit 7 Mio. Aktien pro Jahr nicht mehr so aggressiv, wie bisher. Bei meinem Normal-Szenario habe ich 3 % Umsatzwachstum, eine Nettomarge von 5 % und Aktienrückkäufe von 9 Mio. pro Jahr angenommen. Beim Bull-Szenario 5 % Wachstum, eine Nettomarge von 6 % und Aktienrückkäufe von 11 Mio. pro Jahr. Darüber hinaus habe ich noch einmal ein sogenanntes 'Donnie goes wild'-Szenario mit einer Wahrscheinlichkeit von 5 % einfließen lassen. Bei diesem gehe ich davon aus, dass Mr. President die Wirtschaft tatsächlich ankurbeln kann und die Amerikaner für ein Umsatzwachstum von 6 % p.a. sorgen. Darüber hinaus senkt er die Steuern auf 15 %, so dass sich die Nettomarge von BBBY auf 7,5 % erhöht, da sie derzeit rund 35 % Steuern zahlen.

Mit entsprechend zugeordneten KGVs (8, 10 und 12) und passenden Wahrscheinlichkeiten komme ich auf einen gewichteten Kurs von etwas über 60 USD in 2021. Zum aktuellen Kurs von rund 36 $ wäre die Aktie damit also durchaus als interessant anzusehen.

Fazit:
Ich sehe BBBY als gutes Unternehmen in einem schwierigen Marktumfeld an, dessen Bewertung aktuell relativ günstig scheint. Daher habe ich seit Anfang des Jahres einen kleinen Teil meines Portfolios in BBBY investiert. Die zuletzt eingeführte Dividende macht es für mich etwas leichter, eine 'schauen wir einmal, was passiert'-Haltung einzunehmen. Die Aktienrückkäufe wurden scheinbar etwas zur falschen Zeit intensiviert. Allerdings war ich da noch nicht investiert und kann somit evtl. die aktuelle Schwäche für einen Einstieg nutzen.

Wichtiger Hinweis: Ich bin kein Anlageberater. Diese ist keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung. Fehler können enthalten sein. Daher keine Gewähr. Informiert euch selbst, wenn ihr investieren möchtet!

Donnerstag, 18. Mai 2017

Die wichtigste Eigenschaft eines Investors: Geduld

Die wichtigste Eigenschaft eines Investors: Geduld

Bevor ich demnächst einmal wieder etwas über Einzelaktien schreibe, wollte ich heute ein paar Worte (oder eher Bildchen) zum Thema 'Die wichtigste Eigenschaft eines Investors' verlieren. Meiner Meinung nach ist die wichtigste Eigenschaft die Geduld. Bei mir ist es zum Beispiel so, dass ich durch meine Ungeduld immer wieder einiges an Geld eingebüßt habe. Das Gute daran ist: wenn man es sich die Verkaufszeitpunkte mal vor Augen hält, vertraut man auch eher seinen anderen Eigenschaften wie z.B. denen, die vorher zur Kaufentscheidung geführt haben.

Seit ein paar Wochen höre ich mir im Auto auf der Fahrt von/nach München immer die Podcast des Finanzrockers und des Finanzwesirs an. Auch wenn ich nicht wirklich viel Neues dazu gelernt habe, sind sie doch recht interessant anzuhören. Zumindest habe ich mehr davon, als im Radio 2-3 mal täglich 'It beats me black and blue but it fucks me so good' hören zu müssen (siehe auch Songtext von Rihanna - Love on the Brain). In einer der Podcastfolgen haben die beiden Autoren/Finanzblogger/-podcaster z.B. über die 4 G's von Andre Kostolany geredet, von denen eines die Geduld ist. Auf diesen Punkt war ich ja auch schon einmal in meinem Beitrag zum Kostolany-Buch 'Die Kunst über Geld nachzudenken' eingegangen.

Um zu verstehen, warum ich für mich die Geduld als wichtigste Eigenschaft eines Investors ansehe, reicht die Auflistung der Hitlist meiner dämlichsten Verkaufsentscheidungen:

1. Verkauf von Apple am 30.09.2013 (war vor dem 1:7-Split - splitbereinigter Kurs ca. 50 €):

2. Verkauf von F5 Networks am 30.09.2013:

3. Verkauf von Orbis am 30.09.2013 und 02.10.2013:

Zugegeben: Orbis selbst zeigte bis Ende 2013 eher, was eine sogenannte Seitwärtsbewegung ist. Aber da ich aus der Beratungsbranche komme, musste ich das einfach mit aufnehmen. Insgesamt könnt ihr an 1. bis 3. sehr gut erkennen, dass der 30.09.2013 im Nachhinein nicht mein Glückstag war. V.a. wenn man dabei zusätzlich bedenkt, dass ich an dem Tag Geld für ein Haus freigesetzt habe, was wir im Endeffekt nicht bekommen haben. Zur Info: Dax am 30.09.2013 bei rund 8600 Punkten, aktuell bei rund 12.600 (+ 46 %).

4. Verkauf von Sturm Ruger am 02.10.2014:

Zur Info: Dax am 02.10.2014 bei rund 9200 Punkten, aktuell bei rund 12.600 (+ 37 %).

5. The emotional Winner der Shitlist: Verkauf von Nokia am 16.07.2012:

Gekauft hatte ich Sie ein paar Monate davor mit der Idee, dass Nokias Patente für bestimmte Unternehmen wie z.B. Microsoft, die in den Smartphonemarkt einsteigen wollten, interessant sein könnten. Im September 2013 gab Microsoft dann die Übernahme der Nokia-Handysparte bekannt.

Zur Info: Dax am 16.07.2012 bei rund 6600 Punkten, aktuell bei rund 12.600 (+ 91 %).

6. Verkauf der Deutschen Post am 27.10.2011:

Zur Info: Dax am 27.10.2011 bei rund 6400 Punkten, aktuell bei rund 12.600 (+ 97 %).

7. And the Winner is: Verkauf von KPS AG am 02.03.2015:

Zur Info: Dax am 02.03.2015 bei rund 11400 Punkten, aktuell bei rund 12.600 (+ 11 %).

Fazit:

Ich habe einiges an Lehrgeld zahlen müssen. Die Hauptsache ist allerdings, dass ich mein Problem erkannt habe und versuche, daraus zu lernen. Und das sollte im Endeffekt jeder von uns tun. Einfach mal auf die Vergangenheit schauen und die Sachen identifizieren, die man zukünftig besser machen sollte. Mein Motto ist aktuell Geduld baby, Geduld :-) Frage in die Runde: Was ist für euch die wichtigste Eigenschaft eines Investors?

Sonntag, 7. Mai 2017

Udemy-Kurs 'Private Finanzplanung' von Mathias Mell

Udemy-Kurs 'Private Finanzplanung' von Mathias Mell

Zum Schreiben inhaltlich wertvoller Beiträge braucht man vor allem Zeit und Muße. Beides fehlte mir in den letzten Monaten ein wenig aus verschiedenen Gründen. Einerseits bin ich für ein neues Projekt im Webdesign-Umfeld tätig geworden (TODO für Blog: Omnicom analysieren) und musste mich da in ein neues System einarbeiten (openCMS). Und andererseits ist die Physiotherapie-Praxis meiner Frau (Valico Physio in Puchheim bei München) in neue Räumlichkeiten umgezogen, was natürlich auch ein wenig Mithilfe bedurfte. Falls jemand aus der Gegend kommt und in einer stylischen Praxis von einer sehr guten und attraktiven Therapeutin behandelt werden möchte, dann ist er dazu herzlich eingeladen. Einfach einen Termin vereinbaren unter 089/80908595 :-) Das Gleiche gilt übrigens auch dafür, wenn jemand eine fähige Therapeutin bzw. einen fähigen Therapeuten kennt, die eine neue Herausforderung sucht. Der/die soll sich doch bitte bei meiner Frau bewerben.

Private Finanzplanung:
Nach so viel Werbung in eigener Sache nun der eigentlich Grund für diesen Beitrag: Werbung für einen langjährigen Arbeitskollegen und Freund von mir. Er hat nämlich bei Udemy vor kurzem den Kurs 'Private Finanzplanung' online gestellt, der mir persönlich sehr gut gefallen hat. Ich kenne Mathias schon seit vielen Jahren und finde es bewundernswert, welchen Weg er im Bezug auf Finanzen gegangen ist. Früher hat er sich überhaupt keine Gedanken darüber gemacht und hatte im Zuge dessen auch einiges an Schulden angehäuft. Irgendwann kam er dann an einen Punkt, an dem er dachte 'So kann es nicht weitergehen'. Mittlerweile hat er 3 Kinder, ein eigenes Haus und Ordnung in seine Finanzen gebracht.

In dem vor allem auch von der Präsentationstechnik her sehr guten Kurs stellt er nun seine Sicht auf diverse Dinge dar und zeigt Mittel und Wege auf, wie man bestimmten Situationen begegnen soll. Unter anderem sollte man sich Gedanken über die Lebensziele machen und dann seine Taten danach ausrichten - auch im Bezug auf die Verwendung seiner Einnahmen. Sehr interessant fand ich seinen Abschnitt mit Begriffserklärungen. Unter anderem erklärt er die Begriffe Geld, Einkommen, Investitionen, ROI (Return on Investment), Schulden oder Spenden (=investieren mit der bewussten Entscheidungen, keinen ROI zu erwarten) mal auf eigene und sehr unterhaltsame Weise. Ausgehend von einer Analyse der eigenen finanziellen Situation kann man dann daran gehen, diese -wo möglich und notwendig - zu optimieren. Wie heißt es so schön: Einsicht ist der erste Weg zur Besserung. Er hat sich z.B. im Bezug auf Ausgaben ab einem bestimmten Betrag eine Checkliste erstellt, die dann abgearbeitet werden muss. Nur, wenn diese bestanden wird, wird die Ausgabe auch getätigt. Damit konnte er z.B. viele Spontankäufe, die er in der Vergangenheit durchgeführt hat, vermeiden und hatte dadurch mehr Geld zur Schuldentilgung übrig (für ihn größte Priorität beim Investieren).

Der Kurs ist sehr empfehlenswert für alle Leute, die sich am Ende des Monats fragen, wo das ganze Geld hin ist bzw. die Ordnung in ihre Finanzen bringen möchten. Weniger geeignet ist er für Leute mit Interesse an 'Get rich quick'. Da ich persönlich schon lange Zeit nach dem Prinzip 'Schuldenvermeidung' lebe, seit vielen Jahren ein Haushaltsbuch führe (MyMicrobalance - kostenlos und sehr empfehlenswert) und bei Investitionen doch fast immer überlege, ob sie notwendig sind oder nicht, war der Kurs für mich mehr eine Bestätigung dafür, dass ich mich auf dem richtigen Weg befinde. Für das Ansehen des Kurses und die Bearbeitung der darin enthaltenen Aufgaben (z.B. eigene Bedürfnispyramide zusammenstellen) sollte man etwa 2-3 Stunden mitbringen.

Hinweis: Für diese 'Werbung' bekomme ich kein Geld oder sonstiges. Ich finde nur, dass der Aufwand, den Mathias betrieben hat, eine entsprechende Aufmerksamkeit verdient. Also: statt viel Geld für Investment- oder Motivationsseminare auszugeben, schreibt euch lieber bei 'Private Finanzplanung' ein.

Dienstag, 21. Februar 2017

Jose Ignacio Lopez de Arriortua - 'Du kannst es - Memoiren eines Arbeiters'

Jose Ignacio Lopez de Arriortua - 'Du kannst es - Memoiren eines Arbeiters'

Bei der Suche nach einer CD auf dem Dachboden fand ich vergangene Woche ein Buch, welches ich zum 18. Geburtstag von meinem Vater geschenkt bekam und von dem ich eigentlich angenommen hatte, dass es bei einem meiner vielen Umzüge verschollen gegangen wäre: 'Du kannst es - Memoiren eines Arbeiters'.

Das Buch handelt vom spanischen Automobilmanager Jose Ignacio Lopez de Arriortua, der Anfang der 90er Jahre in einem der größten internationalen Wirtschaftsskandale verwickelt war. Es ging dabei um den Vorwurf der Industriespionage, nachdem er als ranghoher General Motors-Manager zum VW-Konzern gewechselt war. Der Autor Javier de Juan y Penalosa beschreibt auf knapp 230 Seiten den Werdegang Lopez' ausgehend von dessen Geburt am 18. Januar 1941 im Baskenland nach dem spanischen Bürgerkrieg, über seine Schul- und Studienzeit, Arbeit bei Westinghouse, Firestone und Opel hin zum bereits genannten Wirtschaftsskandal nach seinem Wechsel zu VW.

Anfangs werden einige Anekdoten aus seiner Kindheit und Jugend erzählt, die seine Heimat- und Familienverbundenheit aufzeigen. Unter anderem erzählt er, dass er schon relativ früh lesen konnte und in den Anfängen seiner Schulzeit (er kam bereits mit 4 in die örtliche Schule) mit der 'Fehlerquote null' in Berührung kam. Machte er bei einem Diktat einen Fehler, musste er das Diktat nochmal schreiben. Bei 10 Fehlern musste er es 10 mal schreiben usw. Das führte dazu, dass er mit 9 Jahren kaum noch Rechtschreibfehler machte. Während seiner Studienzeit entschied er sich für Fußball, wenn die Wahl zwischen Sport und 'Dates' mit jungen Frauen anstand. Laut eigener Aussage war er der erste in seinem Ort, der einen Ingenieursabschlus vorweisen konnte. Nach seinem Abschluss folgten Stationen bei Idom, Westinghouse und Firestone. Bei Firestone war er u.a. bei der Entwicklung des ersten Reifens beteiligt, der den Fliehkraftquotienten 0 vorweisen konnte. Das war gleichzeitig der erste in Spanien entwickelte Reifen, auf den ein Patent ausgestellt wurde.

1980 wechselte er dann zu GM Zaragoza, wo er für die Optimierung der Produktionsprozesse verantwortlich wurde. Grundlage seiner Optimierungsmethode war, nicht mehr mit Stoppuhr neben den Arbeitern zu stehen und Zeiten messen, sondern Arbeitsabläufe in Gänze zu analysieren und zu optimieren. Eine japanische Studie hatte gezeigt, dass bei guten Unternehmen auf jede Bewegung, die den Wert des Endproduktes steigerte 200 unnötige kamen. Bei mittelmäßig erfolgreichen war das Verhältnis bereits etwa 1 zu 1000. Das Ziel musste daher laut ihm sein, unnötige Bewegungen aus dem Arbeitsablauf zu eliminieren. Dies war in vielen Fällen verbunden mit Änderung der Anordnung von Maschinen. Er entwickelte das System PROMIG, was später bei GM zu PICOS (Purchased Input Concept with Suppliers) wurde. Die innerbetrieblichen Abläufe konnte er so optimieren. Allerdings war es so, dass 70-80 % der Kosten durch Material und Zubehör anfielen. So kam er dazu, den Einkauf auf Vordermann zu bringen, was ja dann später sein Steckenpferd wurde. Die besten Ingenieure der jeweiligen Abteilungen wurden daraufhin zu den Zulieferern beordert, um dort die Produktionsprozesse zu verbessern. Dadurch konnten diese - zumindest laut Darstellung im Buch - mehr in besserer Qualität herstellen und damit GM bessere Konditionen anbieten.

Ein wichtiger Punkt für ihn war immer, den 'einfachen Arbeiter' auch mit einzubeziehen. In einer der Fabrikhallen wurden einmal Fahrzeuge verschiedener Fabrikate (Renault 5, Ford Fiesta, Citroen, Fiat, VW, Toyota, Seat und 2 Corsa) auseinandergenommen. Die entsprechenden Teile wurden dann nebeneinander gelegt (Motorhaube zu Motorhaube, Sitz zu Sitz etc.). Die Belegschaft sollte dann Vorschläge machen, wo man beim Material sparen konnte. So kamen rund 25' Vorschläge zusammen, welche dann an die Entwicklungsabteilung nach Deutschland geschickt wurden. Alle 25' wurden abgelehnt. Daraufhin suchte er sich 50 Vorschläge heraus und schrieb dann auf kleine Kärtchen, dass sich durch Anpassung X Summe Y einsparen lässt, was den Kosten von Z Arbeitern entspricht. Für die 50 Vorschläge kam er so in Summe auf Einsparungen im Gegenwert der Kosten von 2500 Mitarbeitern. Dies präsentierte er Jack Smith, der damals Vizepräsident von GM Europa war. Dieser veranlasste später die Genehmigung durch Fritz Löhr, Chefingenieur bei Opel. Ein konkretes Beispiel: Fußmatten sollten grau sein. Das Grau wurde durch Färbung erreicht. Durch den Mix aus schwarzen und weißen Fasern wurde auch ein grau erreicht und Färbung wurde unnötig. Dies entsprach dann einer Kosteneinsparung im Gegenwert von 80 Mitarbeitern. Die Materialkosten wurden in Folge um 6,5 % gesenkt. Jack Smith bat Lopez daraufhin, diesen Erfolg bei Opel in Deutschland zu wiederholen. Wenn man von seinen Anfängen dort liest, kann man sich vorstellen, dass er sich nicht nur Freunde gemacht hat. Im Buch selbst folgen dann einige Beispiele seiner Verhandlungstaktiken, die eigentlich immer aus 2 Schritten bestanden: erstens die Preisvorschläge nicht akzeptieren und zweitens stattdessen vorschlagen, die Prozesse beim Zulieferer selbst zu optimieren. Insgesamt war für ihn der Endpreis des Autos der Ausgangspunkt seiner Betrachtungen. Von dem wurde eine Marge abgezogen, welche der Automobilhersteller als Gewinn erwirtschaften wollte. Das was übrig blieb, war die Vorgabe für die Kosten, welche die Zulieferer verursachen durften.

Sein Vorgehen war auf jeden Fall aus wirtschaftlicher Sicht erfolgreich und konnte nach Opel auch nach seinem Wechsel nach Detroit bei ganz GM wiederholt werden. Jack Smith, der mittlerweile Präsident bei GM geworden war, hatte ihn dorthin beordert und er war ihm bereitwillig gefolgt. 1991 begann er einen Plan zu entwickeln, wie er seine Heimatregion (das Baskenland) fördern konnte. Ihm schwebte der Bau einer hochmodernen Automobilfabrik durch ein baskisches Konsortium vor, von der anschließend 60 % an GM gehen sollte (kostenlos). Das Risiko für GM wäre nach Lopez' Aussagen gering gewesen, da keine Kosten anfielen und GM anschließend die modernste Fabrik der Welt gehabt hätte. Bob Eaton (vor Smith CEO von GM - später zu Chrysler gewechselt) gab noch sein OK, aber später wurde das Projekt auf Eis gelegt. Am 08.03.1993 gab es dann eine Strategiesitzung bei Opel, auf der sich herausstellte, dass die Fabrik stattdessen in Polen oder Ungarn gebaut werden sollte. Dies war Grund für seinen Rücktritt bei GM und Wechsel zu VW, von denen er ein sehr gutes Angebot bekommen hatte. VW war damals selbst in wirtschaftlichen Schwierigkeiten und in Zusammenarbeit mit Ferdinand Piech sollte es gelingen, das Ruder herumzureißen. Durch seinen Abgang bei GM und den Wechsel zur direkten Konkurrenz war Lopez nun zur Zielscheibe geworden. Über einige Jahre gab es dann Ermittlungen mit Vorwürfen der Industriespionage. Lopez selbst schreibt dazu, dass sich die entsprechenden Informationen, die sich v.a. um die Baskenlandfabrik drehten, sowieso in seinem Kopf waren und auf keinen Fall geheim waren. Am Ende trat er zurück (siehe auch passendes Youtube-Video zum Lopez-Rücktritt) und gründete seine eigene Beratungsfirma. Da er 1998 einen schweren Unfall hatte, nach dem er knapp 40 Tage im Koma lag, war er in Folge nie wieder der Alte.

Das letzten beiden Kapitel befassen sich mit der dritten industriellen Revolution. Die erste war ja mit der Erfindung der Dampfmaschine verbunden und die zweite mit der Einführung der Fließbandarbeit bei Ford. Die dritte hat nach Ansicht von Lopez den Kunden als Mittelpunkt, um den sich alles dreht. In den Abschlusskapiteln versucht er, alles unterzubringen, was ihm so einfällt. Das geht über die Wirtschaft selbst, die Umwelt, Indien+Brasilien als Staaten der Zukunft hin zu seinem neuen Paradigma: dem Kundenwert.

Insgesamt werden im Buch viele Informationen nur aus Sicht von Lopez präsentiert, was verständlich ist, da es ja seine Memoiren sind. Die Darstellung ist in Summe ähnlich parteiisch, wie die im Wikipedia-Artikel zu Lopez - nur eben aus entgegengesetzter Richtung. Lopez selbst wird im Buch ein wenig als missverstandener Held dargestellt und im Wikipedia-Artikel eher als skrupelloser Manager, der am Ende einfach viel verbrannte Erde hinterlassen hat. Die Wahrheit liegt wahrscheinlich genau in der Mitte. Im Buch konnte ich - entgegen den Darstellungen in verschiedenen Artikeln bekannter Zeitschriften (z.B. bei Independent, Tagesspiegel, Spiegel oder Welt) z.B. nichts darüber finden, dass er die Preise massiv gedrückt hätte. Dort hatte man bei seinen Beispielen eher immer den Eindruck, dass die aktuellen Preise beibehalten wurden und lediglich eine Preiserhöhung durch Anwendung der Optimierung beim Zulieferer vermieden wurde. Lopez selbst war meiner Meinung nach ein Meister der Psychologie, der viele Leute einfach in seinen Bann ziehen konnte. Was auffällt, ist, dass er von vielen seiner Mitstreiter sehr hochachtungsvoll sprach (z.B. Juan Luis Bergareche - ein exzellenter Ingenieur, wunderbarer Mensch und Kollege, den man sich nur wünschen kann; meine Sekretärin, die ausgezeichnete Frau Schneider; Ferdinand Piech - ein Genie des Automobilbaus). Das habe ich so selten in Büchern gelesen. In Summe würde ich das Buch als sehr interessant und empfehlenswert ansehen - vor allem für Leute, die in der Automobilindustrie arbeiten und sich für diese interessieren. Bei Amazon ist es gebraucht für billig Geld zu bekommen.

Sonntag, 19. Februar 2017

Halloren Schokoladenfabrik AG - Die Kugeln sind lecker, die Aktie auch?

Halloren Schokoladenfabrik AG - Die Kugeln sind lecker, die Aktie auch?

Auf der Suche nach neuen Investmentideen war ich diesmal in unserer Süßigkeitenbox im Keller unterwegs. Dort fand ich jede Menge Haribo (GmbH - nicht investierbar), Twix (gehört zu Mars Inc. - nicht investierbar), Butterkekse vom Lidl (nicht investierbar), Lindor (von Lindt - investierbar, aber extrem teuer), Kinder Schoko Bons + Raffaelo (Ferrero - nicht investierbar) und als in der DDR geborener standesgemäß natürlich auch eine saubere Auswahl an Hallorenkugeln.

Da fiel mir ein, dass die Halloren Schokoladenfabrik ja börsennotiert ist und verschaffte mir daraufhin mal einen Überblick darüber, ob sich ein Investment lohnen könnte oder nicht. Um es vorweg zu nehmen: es gibt bei dem Unternehmen für Außenstehende einfach zu viele Faktoren, welche ein Investment zu einem Glücksspiel machen. Doch kommen wir zunächst zum Unternehmen selbst.

Zum Unternehmen:
Die Halloren Schokoladenfabrik bezeichnet sich selbst als älteste noch aktive Schokoladenfabrik Deutschlands. Die Unternehmensgeschichte geht über 200 Jahre zurück. Sie wurde in 1804 von Friedrich August Miethe als Kakao- und Schokoladenfabrik in Halle (Saale) gegründet. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde sie ein Volkseigener Betrieb (VEB) und nach der Wende wurde die Halloren Schokoladenfabrik GmbH gegründet. In 2007 erfolgte der Börsengang. Das Unternehmen stellt über seine Tochtergesellschaften diverse Süßwaren her. Das geht über die schon genannten Hallorenkugeln (ca. 25 % Umsatzanteil) über Weinbrandbohnen und Schokomünzen hin zu belgischen Pralines. Zum Konzern gehören die Halloren Schokoladenfabrik, die Delitzscher Schokoladenfabrik, Weibler Confiserie Chocolaterie, Steenland Chocolate (Niederlande) und Bouchard (Belgien).

Geschäftszahlen:
Wirklich aktuelle Zahlen sind nicht verfügbar. Der Halbjahresbericht 2016 ist seinen Namen nicht wert. Es wurden dort lediglich Umsatzzahlen, EBITDA, EBIT und EBT genannt. Eine Nennung des Nettogewinns, ein Ausblick, eine Bilanz oder eine Cashflowrechnung sucht man vergebens. Auch im Wertpapierprospekt zur im September 2016 aufgelegten 10 Mio. € Anleihe (mit 4 % verzinst) sind lediglich die 2015er Zahlen aufgeführt. Auf der Webseite sind zusätzlich nur die Geschäftsberichte der Jahre 2013-2015 zu finden. In denen sind zumindest ausgewählte Geschäftszahlen wie Umsatz oder Nettogewinn seit dem Börsengang aufgeführt. Das sieht man so auch nicht so oft... Folgende Zahlen konnte ich in Summe extrahieren:

Alles in allem wenig überzeugend. Der Umsatz konnte seit 2007 zwar vervierfacht werden. Unter dem Strich stand aber am Ende ein Verlust von 1.64 Mio. € in 2015. Hauptgrund dafür waren Probleme bei der in 2015 vollständig übernommenen belgischen Tochter Bouchard. Der Fehlbetrag von Bouchard lag bei 2.8 Mio €. D.h. das restliche Geschäft war gar nicht so schlecht unterwegs. Einige der Kosten bei Bouchard waren wohl nicht wiederkehrender Natur (z.B. 0.7 Mio. für Abfindungszahlungen, 0.15 Mio. für SAP-Einführung). Gewinne, Cashflows und Margen schwanken stark. In 2015 erfolgte eine Kapitalerhöhung zu Kursen von 6,80 €. Insgesamt stehen jetzt rund 6.3 Mio. Aktien aus. Finanzschulden wurden in 2015 abgebaut. Allerdings erfolgte in 2016 auch wieder eine Ausgabe einer neuen Anleihe und aktuell läuft ein Aktienrückkaufprogramm, wobei sie 6,70 € pro Aktie bieten. Da wie schon gesagt keine aktuellen Informationen vorliegen, kann zum laufenden Geschäft recht wenig gesagt werden. Hauptproblem bei dem Unternehmen ist allerdings, dass zum Dezember 2016 ein Delisting durchgeführt wurde. Aktuell sind die Aktien nur an der Börse Hamburg handelbar. Die aktuellen Kurse liegen bei rund 6,50 €. Die Tagesvolumen lag im vergangenen Monat nur bei rund 6' €.

Was gefällt mir an Halloren?

  1. Die Produkte sind gut und preiswert. Für eine Packung Hallorenkugeln mit 100 g Inhalt habe ich lediglich 0,99 cent bezahlt. 100 g Lindor (meine Lieblingsschokolade) kosten über 3 €. Lindor schmeckt besser, aber nicht 3 mal besser.
  2. Gute Umsatzentwicklung seit dem Börsengang 2007.

Was gefällt mir nicht an Halloren?

  1. Delisting in 2016. D.h. die Aktien sind nur noch erschwert handelbar. Zugehörige Mitteilung vom 25.10.2016: Halle / Saale, 25. Oktober 2016 - „Die heftige Reaktion des Kapitalmarktes auf den Entschluss, bei der Deutschen Börse in Frankfurt das Delisting unserer Aktie zu beantragen, hat uns sehr überrascht“, so Aufsichtsratsvorsitzender Paul Morzynski. Die Aktie war im Zuge dessen von 7,50 € auf zeitweise 4,50 € gefallen. Ganz ehrlich: ich habe selten so einen Schwachsinn von Verantwortlichen gelesen. Dass die Kurse nach Ankündigung des Delistings so abrauschen, dürfte spätestens seit Magix oder aber den Marseille Kliniken bekannt sein. Nutznießer: U.a. der Großaktionär und Aufsichtsratmitglied Darren Ehlert. Im November hat er sich über Charlie Investors bei Halloren um die 6-7 € ganz gut mit weiteren Aktien eingedeckt. Insgesamt hat er Aktien im Gesamtwert von knapp 650' € eingesammelt. Hier mal eine Auflistung der gemeldeten Käufe durch Charlie Investors:

    Vor den Veröffentlichungen hatten sie laut Anleihenprospekt schon über 40 % der Anteile angesammelt.
  2. Teil 2 des Schwachsinns: Nachdem bekannt wurde, dass Katjes wohl an die 7 % der Anteile hält, wurde auf der IR-Seite ein Statement verfasst (siehe hier). Auszug: Die Hauptversammlungen aus den Jahren 2015 und 2016 sowie einige gut platzierte Informationen und Gerüchte in bestimmten Medien lassen eine deutliche Handschrift erkennen. Nicht zuletzt deshalb, haben wir uns u.a. zum Schutz des Unternehmens, seiner Mitarbeiter und der Aktionäre für das Delisting mit Wirkung zum 2. Dezember 2016 entschlossen. Ich würde behaupten, dass ein Großteil der Aktionäre (zahlenmäßig - nicht anteilsmäßig) gerne auf diesen Schutz verzichtet hätten und stattdessen für eine Übernahme wären...
  3. Nicht sonderlich profitabel. Starke Abhängigkeit vom Rohstoffmarkt. Die notwendigen Rohstoffe (v.a. Kakao, Zucker, Mandeln, Haselnüsse) haben auch stark schwankende Preise. V.a. Mandeln sind in den vergangenen Jahren um einiges teurer geworden (siehe hier). Und die Energiekosten kennen eigentlich auch nur einen Weg: nach oben. Stefan hatte sich auf Simple Value Investing Ende 2011 (siehe hier) auch schon mal mit ihnen befasst und seitdem hat sich offensichtlich nicht so viel verbessert.
  4. Die IR-Arbeit war in der Vergangenheit schon dürftig und dürfte im Zuge des Delistings noch bescheidener werden.
  5. Wozu wird in 2015 eine Kapitalerhöhung zu 6,80 € gemacht, nur um knapp 2 Jahre später Aktien zu 6,70 € zurückzukaufen? Die Verschuldung dürfte immer noch recht hoch sein, so dass ein Schuldenabbau für die Geschäftszahlen mehr Sinn machen würde. Lediglich auf das Kurs-Umsatz-Verhältnis bezogen sehe ich eine gewisse Unterbewertung. Außer natürlich, es gibt irgendwelchen stillen Reserven (z.B. auf Immobilienseite) - dann würde der Einstieg des Immobilienspezialisten Ehlert Sinn machen.
  6. Stark schwankende Cashflows.

Bewertung und Fazit:
Durch die fehlenden Zahlen ist meiner Meinung nach keine richtige Bewertung für Außenstehende möglich. Echte vergleichbare Unternehmen gibt es wenige. Lindt ist ja eher der Audi unter den Schokoladen, Halloren eher so der Skoda (oder Lada?). Ferrero ist nicht börsennotiert und dort konnte ich lediglich eine operative Marge von 9,3 % in 2015 ableiten (EBIT von 889 Mio. bei 9542 Mio. Umsatz in 2015 - siehe Ferrero-Key-Figures). Tootsie Roll Industries ist größer und profitabler, ähnlich wie Mondelez oder Hershey. Am ehesten vergleichbar wäre wohl noch die Rocky Mountain Chocolate Factory mit einer Marktkapitalisierung von 66 Mio, dem etwa 1,7-fachen des Jahresumsatzes. Die haben allerdings eine sauberere Bilanz. Da hier also Fischen im Trüben angesagt ist, lasse ich lieber die Finger von Halloren. Also von der Schokoladenfabrik-Aktie - nicht den Süßigkeiten :-) Zusätzlich habe ich mir vorgenommen, ein wenig was für den Aufbau Ost zu tun und in Zukunft öfter mal Hallorenkugeln zu verschenken statt Lindor.

Dienstag, 24. Januar 2017

Myriad Genetics (MYGN): Was Angelina Jolie mit Biotechnologie zu tun hat

Myriad Genetics (MYGN): Was Angelina Jolie mit Biotechnologie zu tun hat

Vor kurzem habe ich im Zuge von weiterem Aufbau von Branchenwissen mal wieder ein wenig im Biotechnologiebereich gestöbert. Dort hatte ich mir ja bereits in der Vergangenheit (leider) eine kleinere Position in Gilead Sciences aufgebaut und weiß, dass diese ihr Portfolio gerne auf weitere Bereiche wie NASH, Onkologie oder Hepatitis B ausweiten möchten.

Der Bereich der Onkologie ist der Zweig der inneren Medizin, welcher sich mit dem Thema Krebs befasst. Er beinhaltet sowohl die Vorsorge, die Erkennung und auch die Behandlung von Krebs. Obwohl das Ziel der meisten Forschungen wohl in Richtung zuverlässige Heilung der Krankheit geht, gibt es auch viele Forschungen im Bereich der Früherkennung. Wie wichtig diese frühe Erkennung von Krebs bzw. die Einschätzung von Risiken für eine zukünftige Krebserkrankung sind, wird einem immer dann bewusst, wenn im Familien-, Freundes- oder Bekanntenkreis mal wieder jemand erkrankt ist und dann in relativ kurzer Zeit verstirbt. Fälle wie die von David Bowie, Alan Rickman, Guido Westerwelle oder Miriam Pielhau zeigten in 2016 auch der breiten Öffentlichkeit wieder einmal, wie häufig der Krebs doch zuschlägt. Das Unternehmen, welches ich heute vorstellen und analysieren wollte, ist v.a. im Krebsfrüherkennungsbereich tätig und trägt den Namen Myriad Genetics (MYGN - im Folgenden nur noch Myriad genannt).

Zum Unternehmen:
Myriad gibt es seit 1992 und ist in Salt Lake City, Utah beheimatet. Sie sind darauf spezialisiert, Genmaterial eines Menschen im Zuge von Tests auf bestimmte Sequenzen zu untersuchen, um die Wahrscheinlichkeit für Erkrankungen an Krebs zu berechnen. Sie bieten Tests für verschiedenste Krebsarten an wie z.B. Brust-, Darm-, Eierstock-, Schilddrüsen-, Prostata- und Hautkrebs. Besondere mediale Aufmerksamkeit kam ihnen zu, als Angelina Jolie 2013 ihre Brüste amputieren ließ, nachdem ein Myriad-Test bei ihr das sogenannte BRCA1-Gen identifizierte. Der von ihr durchgeführte Schritt fand zwar nicht überall Zustimmung (siehe auch kritischen Beitrag auf der Seite 'The Truth about Cancer'), reichte aber aus, um bei Myriad für einen gewissen Anstieg der Umsätze zu sorgen. Hauptgrund war, dass sich anschließend mehr Frauen testen ließen.

Das Geschäftsmodell von Myriad lässt sich folgendermaßen beschreiben: einerseits geht es darum, neue relevante Gensequenzen zu entdecken und andererseits darum, zuverlässige Tests dafür anzubieten. Diese sollen dann dazu führen, Krebs frühzeitig zu identifizieren (oder gar gänzlich zu vermeiden). Somit können dann theoretisch die Leiden der Patienten vermieden und anfallende Folgekosten (z.B. für Chemotherapie, Strahlentherapie) verringert werden. Klingt für mich nach einer Win-Win-Situation, wenn man nicht gerade Medizin oder Geräte in dem Bereich verkauft oder auf eine hohe Auslastung durch Patienten angewiesen ist.

Das Problem an der Geschichte ist, dass es in 2013 ein Gerichtsurteil gegen Myriad gab, indem das Gericht festlegte, dass man auf Gensequenzen keine Patente erhalten kann. Bisher erteilte Patente wurden für hinfällig erklärt, da diese Gensequenzen Produkte der Natur sind und keine 'Erfindung'. Seitdem gibt es auch diverse Unternehmen, die Alternativtests anbieten, wie z.B. LabCorp, Invitae, Ambry Genetics oder die Discountvariante für 249 $ von Color Genomics. Das Alleinstellungsmerkmal ist somit dahin und daher sucht Myriad seither v.a. durch Diversifikation (sprich Unternehmensübernahmen) sein Portfolio an Tests zu erweitern bzw. vorhandene Tests zu verbessern. Nach eigener Einschätzung haben sie die beste Pipeline in ihrem Marktsegment und ist auch sonst am besten positioniert. Dass sich damit gutes Geld verdienen ließ, kann man sehr gut an den Geschäftszahlen erkennen:

Geschäftszahlen seit 2006:

Die Umsätze sind seit 2006 sehr stark gestiegen. In 2010 wurde ihr defizitäres Medizingeschäft Myriad Pharmaceuticals abgespalten und führt seitdem unter dem Namen Myrexis ein Schattendasein. Bei den Gewinnen und Cashflows sind gewisse Schwankungen erkennbar. Man könnte sie aber trotzdem als stark bezeichnen. Auch die Renditen waren überdurchschnittlich. Das Geschäft selbst ist nicht sonderlich kapitalintensiv, wie man an den Cashflows erkennen kann. Bis letztes Jahr hatten sie eine Netto-Cashposition und meist eine Eigenkapitalquote von 80-90 %. Ihr Geschäftsjahr geht immer bis Ende Juni. Von daher sind die letzten verfügbaren Zahlen von Juli-September 2016. In diesen Zeitraum fiel dann auch die relativ kostspielige Übernahme (225 Mio direkt zzgl. ggf. noch 185 Mio. weiteren, wenn bestimmte Meilensteine erreicht werden) des Unternehmens Assurex und dessen Hauptprodukt GeneSight, welche die aktuellen Zahlen verzerren und eine Einschätzung der Zukunft schwierig machen. Allerdings könnte man auch sagen, dass der Markt das Potential ggf. falsch einschätzt. Das gilt es herauszufinden...

Assurex selbst hat einiges an Schulden mitgebracht (negatives Eigenkapital) und ist im Moment noch defizitär. Im ersten Halbjahr sind bei denen Verluste von 22 Mio. angefallen und es gab einen negativen OCF von knapp 20 Mio. Im September machten sie 7.2 Mio. an Umsatz (also rund 86 Mio./Jahr, wenn man es mal hochrechnet - sie haben 70 % Umsatzwachstum vorzuweisen). Nach Aussage des Managements wurden diese 7.2 Mio durch 18.000 Tests erwirtschaftet, so dass wir auf rund 400 $ Umsatz/Test kommen. Spätestens in 2018 soll Assurex kostendeckend arbeiten, was dahingehend wichtig ist, da die Umsätze bei Myriad durch eigene Tests rückläufig sind. Durch die Übernahme hat Myriad jetzt auch das erst Mal Schulden (rund 200 Mio.), auch wenn noch in etwa Barmittel und Investments in gleicher Höhe vorhanden sind.

Wie der Markt die Übernahme und das rückläufige eigene Geschäft aufgenommen hat, kann man am Chartbild sehr gut erkennen:

Seit ihrem Hoch bei rund 46 $ Ende 2015 haben sie über 60 % an Wert verloren. Marktkapitalisierung und Enterprise Value liegen mittlerweile nur noch bei rund 1 Mrd $. Auch in der Vergangenheit hat es schon viele Phasen des Auf und Ab gegeben. Wer z.B. in 1998 für rund 1,87 $ zugriff, konnte sich in rund 2 Jahren über einen 34-Bagger freuen. Wen es interessiert: laut den Myriad-SEC-Filings war der Hauptfortschritt von 1998-2000, dass sie ihren Nettoverlust von knapp 10 Mio. auf knapp 7.2 Mio. verringern konnten. Das waren schon verrückte Zeiten damals...

Was gefällt mir an Myriad:

  1. Sie waren in der Vergangenheit profitabel und werden es wohl auch in der Zukunft wieder werden, unabhängig von den bescheidenen Q1-Zahlen.
  2. Ihre Lobbyarbeit scheint wieder besser zu funktionieren, denn sie haben laut dem letzten 10Q 'preferred provider agreements' mit 2 Arztnetzwerken abgeschlossen, welchen rund 70 % der lokalen Onkologen angehören.
  3. Durch die Übernahme ist der Kurs aktuell in sagen wir einmal interessanten Regionen.
  4. Effektiv sind sie immer noch schuldenfrei. Sie haben jetzt zwar rund 200 Mio. an Finanzschulden (+ rund 180 Mio. an ausstehenden Erfolgszahlungen für Assurex), aber es sind eben immer noch rund 200 Mio. an freien Mitteln verfügbar.
  5. Über Assurex haben sie einiges an Verlustvorträgen erworben. Dies sollte sich steuerlich in den kommenden Jahren positiv bemerkbar machen.
  6. Die Managementbezahlung würde ich als in Ordnung einschätzen (siehe passende Zahlen für Myriad auf Morningstar). Was allerdings auffällt: der Großteil der Bezahlung erfolgt mittlerweile in RSUs. Dies wurde in 2014 von Optionen auf RSUs umgestellt, da wohl die Ausübungskurse für Optionen dann zu teuer gewesen wären. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt...
  7. Eine Verwässerung durch Optionen und RSUs ist im Moment nicht zu erwarten. Es sind 7.6 Mio. Optionen ausstehend mit Ausübungspreis von 24,45 $ (d.h. die wird niemand ausüben zum aktuellen Kurs). Zusätzlich sind 2 Mio. RSUs ausstehend mit Preis von 33,62 $.

Was gefällt mir nicht an Myriad:

  1. Die Assurex-Übernahme war schon recht teuer. In den vergangenen Jahren wurden bereits weitere Übernahmen durchgeführt und bisher ist der große Durchbruch noch nicht gelungen. In 2014 wurde Crescendo Bioscience für 270 Mio. in Cash übernommen. In 2015 wurde die Privatklinik Dr. Robert Schindlbeck GmbH & Co. KG in Nähe von München für knapp 20 Mio. übernommen und im Mai 2016 wurde mit der Sividon Diagnostics GmbH für rund 39 Mio.eine weitere Übernahme in Deutschland durchgeführt. Insgesamt hat sich jetzt ein Goodwill von über 300 Mio. angesammelt. Viel Platz für zukünftige Abschreibungen also...
  2. Das für Myriad negative Gerichtsurteil wurde bereits angesprochen inkl. der dadurch entstandenen neuen Konkurrenzsituation. Ihr Hauptumsatzbereich ist der des 'Hereditary Cancer Testing'. Dieser ist für knapp 80 % der Umsätze zuständig und in letzter Zeit rückläufig. Früher gab es in diesem Bereich viele Einzeltests, doch mittlerweile sind sie gezwungen, viele der Tests zusammenzufassen und als Gesamtpaket anzubieten, um einen Mehrwert gegenüber der Konkurrenz zu bieten. Man könnte also von auch von einer Kannibalisierung des eigenen Geschäfts sprechen.
  3. Trotz der Übernahmen gehen sie lediglich davon aus, dass der Umsatz im aktuellen Geschäftsjahr (740-760 Mio.) dem des Vorjahres entspricht. Die Profitabilität wird wohl nicht erreicht. Sie rechnen mit adjusted earnings von etwa 1-1.10 $. Nach GAAP landet man dann wohl nur bei etwa 0.50-0.60 $, was einem KGV von rund 25-30 ergibt.
  4. Es gibt eine sehr geringe Insiderbeteiligung. Der CEO hat lediglich rund 146' Aktien, nach dem, was ich bei Gurufocus sehen konnte. Also 'nur' für knapp 2 Mio. $.
  5. Es wurden zwar in der Vergangenheit viele Aktienrückkäufe durchgeführt und es gibt auch noch ein aktives Aktienrückkaufprogramm, aber wenn man sich die Kursentwicklung so angeschaut hat, hätte man doch einiges sparen können bzw. mehr Aktien erwerben können.
  6. Nicht wirklich mein Kompetenzbereich. War das erste Mal, dass ich mich mit dem Thema Krebstests auseinander gesetzt habe.

Bewertung:
Ich würde Myriad anhand seiner Cashflows bewerten. In all den Jahren nach dem Erreichen der Gewinnschwelle schwankten die Free Cashflows im Bezug auf den Umsatz immer zwischen 16 % und 40 %. Für meine 3 Szenarien würde ich mit FCF-Margen von 10 %, 15 % und 20 % rechnen - also historisch eher unterdurchschnittlich. Beim Umsatzwachstum würde ich von 0 %, 5 % und 10 % ausgehen. Ein weiterer Faktor wären die Aktienrückkäufe und die zugestandenen FCF-Multiplikatoren. Da ich mir unschlüssig bin bezüglich der Wahrscheinlichkeiten, setze ich jeweils 1/3 an. So würde das Ergebnis aussehen:

Fazit:
Trotz relativ vorsichtiger Annahmen käme ich auf ein Potential von knapp 50 %. Das sieht erst einmal gut aus. Allerdings habe ich bisher noch keine Aktien erworben und werde auch erst einmal noch abwarten. Dafür müsste ich mir erst einmal die Konkurrenz anschauen. Es ist für mich schwierig, in diesem Bereich Vorhersagen zu treffen. Gilead Sciences hat mir gezeigt, dass die 'Es wird schon nicht so schlimm werden'-Einstellung manchmal (oder meistens?) eben doch nicht angebracht ist. Von daher wandert Myriad erst einmal nur auf die Watchlist und ich werde periodisch prüfen, wie es aussieht. Ggf. sind die Geschäftszahlen dann nicht mehr so sehr durch die Auswirkungen der letzten kostspieligen Übernahme verzerrt. Dann könnte es zwar auch schon wieder zu spät sein, aber wie schon gesagt: 'Never catch a falling knife' hat auch schon mehr als einmal seine Gültigkeit bewiesen.

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da Fehler bei der Datenübernahme oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.

Sonntag, 22. Januar 2017

Gebrauchtwagenverkauf an Hassan - Ein Erfahrungsbericht

Gebrauchtwagenverkauf an Hassan - Ein Erfahrungsbericht

Heute mal wieder ein Beitrag aus dem wahren Leben fernab der Börse und des Investierens: Meinen Gebrauchtwagenverkauf an Hassan. Mein langjähriges Fahrzeug hatte mich im Stich gelassen. Eine Reparatur machte aus wirtschaftlicher Sicht keinen Sinn, da selbst der KFZ-Sachverständige meines Vertrauens nicht zu 100 % sagen konnte, dass die angedachten Maßnahmen auch Wirkung zeigen würden. Somit war der Zeitpunkt gekommen, einen neuen Gebrauchtwagen zu erstehen und sich vom alten zu trennen. Beim Kauf sagte der Verkäufer dann, dass er mir den Alten quasi umsonst abnehmen würde. Aber Geld sollte ich dafür nicht mehr erwarten. Da allerdings eine gute Bekannte von mir vor kurzem für ihren alten Opel Agila noch 900 € bekommen hatte, war ich mehr als zuversichtlich, für meinen Audi A4 noch ein paar Euronen abstauben zu können. Da man ja nicht alle paar Monate mit dem Thema zu tun hat und ich meinen letzten Wagen (VW Polo mit Motorschaden) bei Ebay relativ problemlos versteigert hatte, wollte ich auch diesmal bei Ebay mein Glück versuchen. Nach ausgiebigen Studium des Internets zu Problemfällen bei Gebrauchtwagenversteigerungen entschloss ich mich dann nach Rücksprache mit dem schon erwähnten KFZ-Sachverständigen meines Vertrauens gegen Ebay und für eine Anzeige auf Mobile.de. Den vorher bereits für Ebay angedachten Verkaufstext möchte ich euch natürlich nicht vorenthalten:

Geplanter Auktionstext war Folgendes:
Mein lieber Audi A4: Über 9 Jahre sind wir zusammen durch dick und dünn gegangen. Damals warst du - ähnlich wie ich - noch jung, dein Kilometerstand im niedrigen 5-stelligen Bereich und deine 150 PS wussten bei einem Verbrauch von etwa 7 Liter Super zu gefallen. Deine Sitzheizung war genau das Richtige für einen Softi, wie mich. Du hast in den Folgejahren zahlreiche Städte und Länder mit mir besucht, einige teure Fotos verursacht, du hast mich immer zügig und zuverläsig an die Arbeit gefahren, du hast mich zu den ersten Dates mit meiner Frau gebracht und du hast geholfen, meine Mädels nach der Geburt schnell und sicher nach Hause zu bringen. Du warst ein toller Begleiter.

Allerdings finde ich es schade, dass du den letzten Ölwechsel, das Anbringen eines neuen Auspuffs, eines neuen Ölmessstabes und neuer Zündkerzen nicht mit dem erhofften Erlöschen der Motorkontrolleuchte würdigen konntest. Aber ich bin mir sicher, dass dir dein neuer Begleiter, dem hoffentlich bewusst ist, dass dein Ruckeln keine neuartige Massagefunktion ist, dich wieder in Ordnung bringen kann. Von daher ist es an der Zeit, Abschied zu nehmen und dich einem würdigen Abnehmer - deinem dann 3. Besitzer - zu überlassen.

Der würdige Abnehmer erwirbt einen:

  • Audi A4 2.0 FSI (8E), Baujahr 07/2004 mit 150 PS, manueller 5-Gang-Schaltung, Benziner, rund 255.000 km, TÜV noch bis 08/2017
  • Außenfarbe grau: Rostschäden an Dach und Türen wurden im Rahmen der Garantie von Audi vor etwa 2 Jahren ausgebessert.
  • 16 Zoll Stahlfelgen mit Winterrädern - Original-Audi-Alus mit Sommerreifen kommen dazu
  • Extras: CD-Radio, Klimaautomatik, Sitzheizung, Navigationssystem, Tempomat

Wichtiger Hinweis: Dies ist ein Verkauf eines fast 13 Jahre alten GEBRAUCHTWAGENS von PRIVAT. Von daher wird KEINE Gewährleistung übernommen und der Verkauf des Kraftfahrzeuges erfolgt unter Ausschluss der Sachmängelhaftung. Es gilt: Gekauft wie gesehen. Sie haben die Möglichkeit, sich das Fahrzeug bei Interesse vor dem Steigern anzusehen. Da er abgemeldet ist, ist keine Probefahrt mehr möglich.

Derjenige, der das Fahrzeug ersteigert, hat ihn innerhalb einer Woche abzuholen. Der Preis, der den Zuschlag erhält, ist gültig. Es gibt keine Nachverhandlung! Drohungen bei Abholung werden nicht akzeptiert. Die 110 ist in der Kurzwahl. Bitte bringen Sie bei Abholung ihren Ausweis mit, damit ein rechtsgültiger Kaufvertrag geschlossen werden kann.

Tag 1 - Anzeige und Verkauf:
Gesagt, getan. Also machten wir uns gemeinsam daran, eine Anzeige für Mobile.de zu erfassen. Die Daten des Fahrzeugs waren schnell eingetragen. Wir stellten es als nicht fahrbereiten Gebrauchtwagen ein. Passende Fotos hatte ich nach einem Besuch in der Waschanlage und einer Innenraumreinigung vorher schon angefertigt . Schon erstaunlich, was da so alles auftaucht, wenn man jahrelang mit Kindern im Auto umher fährt...

Nach der 'umsonst würde ich ihn nehmen'-Ansage des Verkäufers hätte ich bei Ebay nach Abzug der fälligen Gebühren so mit 800-1000 € gerechnet. Von daher war ich relativ erstaunt, dass mein Bekannter als Preis 2.800 € vorschlug. Gleichzeitig prophezeite er mir, dass sich innerhalb kürzester Zeit zahllose Leute melden würden. Wir klickten also nach nochmaliger Kontrolle der Daten auf 'Anzeige veröffentlichen'. In der Anzeigenübersicht konnte man dann durch Betätigen von F5/Aktualisieren im Browser sehen, dass bereits nach wenigen Sekunden mehr als 20 Leute die Anzeige gesichtet hatten. Es dauerte dann noch nicht einmal 1 Minute, bis das Telefo klingelte.

Zu unserem Erstaunen war jemand am Telefon, der der deutschen Sprache in akzentfreier Sprachweise mächtig war und das Gespräch nicht mit 'Isch gebb dir 1000 bar auf Kralle' eröffnete. Nach einigem hin- und her einigten wir uns auf einen Preis von 2.300 €. Hassan - so hieß der Kollege aus Hannover - wollte das Auto dann am nächsten Tag von einem Fahrer abholen lassen. Auch der Hinweis, dass es ein nicht wirklich fahrbereites Auto sei und dass wir es als relativ optimistisch ansahen, die ca. 600 km nach Hannover damit zurücklegen zu wollen, brachte ihn nicht von seinem Vorhaben ab. OK, dachten wir uns. Soll er machen. Die Daten der Anzeige kopierte er in ein eigenes Formular und schickte es uns per Email. Dann bat er uns, die Anzeige offline zu schalten und niemanden sonst zu sprechen. Das machte soweit Sinn für uns und somit deaktivierten wir die Anzeige. Bis dahin (ca. 5 Minuten später) hatte die Anzeige mehr als 70 Aufrufer und auf dem Telefon waren mehr als 10 weitere Anrufe. Zunächst einmal freuten wir uns, dass wir so schnell mit einem Interessenten einig geworden waren. Gleichzeitig war uns allerdings bewusst, dass es damit wohl noch nicht getan war. Und wir sollten Recht behalten.

Tag2 - Die Abholung:
Mein Bekannter holte den Fahrer (deutscher Student?) am Bahnhof ab. Nach ein wenig Smalltalk inspizierte er dann das Fahrzeug (Lackmessung, kurze Testfahrt) und stellte fest, dass das Fahrzeug genau dem entsprach, was wir auch in der Anzeige geschrieben hatten. Dann schaute er sich die Unterlagen an (Fahrzeugbrief, Fahrzeugschein, TÜV-Gutachten) und plötzlich fingen seine Augen an zu leuchten. Das Handy wurde gezückt und Hassan angerufen. Uns war doch tatsächlich ein Fehler unterlaufen: wir hatten 3 Vorbesitzer angegeben. Tatsächlich waren es allerdings nur 2 Vorbesitzer (inkl. mir). Eigentlich wertsteigernd. Hassan sah das allerdings nicht so und tat uns das in aggressiver und beleidigender Art und Weise kund. Zusätzlich war die erste Zulassung eine Tageszulassung beim Autohaus. Das war dann Hassans Kritikpunkt Nummer 2, denn wir hatten bei gewerblicher Nutzung Nein angegeben. Jetzt mussten wir erfahren, dass er ein Jurastudium angefangen hatte (wers glaubt...) und er fing an diverse BGB-Paragraphen herunterzureiten. Nach rund 3 Minuten eines ununterbrechbaren lautstarken Monologs seinerseits war er jetzt bereit, auf eine Klage gegen uns zu verzichten und das Fahrzeug für 1400 € abzunehmen. Durch unsere Falschangaben bekäme er ja jetzt erhebliche Probleme mit dem Zoll und könnte das Fahrzeug nicht wie geplant verkaufen. Wir unterbrachen das Gespräch erst einmal kurz, da mein Bekannter sich unsicher war, wie die rechtliche Situation im Bezug auf die gewerbliche Nutzung bei Tageszulassung aussah.

Das Gute in der Situation: er hatte Kontakt zu einem sehr guten Verkehrsanwalt und konnte auch kurzfristig zu diesem durchgestellt werden. Nach Schilderung der Gesamtsituation wurde dann klar, dass Hassan eine Masche fuhr, um den Preis zu drücken. Also genau so, wie wir es erwartet hatten. Etwas klüger bezüglich der rechtlichen Gegebenheiten konnten wir den Jurastudiumabbrecher anschließend auf Stand bringen und boten ihm eine Preisreduktion um 200 € an, was wir eigentlich nicht hätten machen müssen. Aber wir sind ja keine Unmenschen und nach einigen weiteren Schimpftiraden gab er dem Fahrer - der mittlerweile durchgefroren war (Jeans mit Schlitzen drin sind bei -8° nach spätenstens 2 Minuten suboptimal) - das OK. Im Endeffekt bekamen wir unser Geld (mehr als doppelt so viel, wie initial erwartet) und er das Auto. Weitere 5 Minuten später war er auf dem Weg nach Hannover. Rund 30 Minuten später wurde in den Verkehrsnachrichten etwas von einem Fahrzeugbrand auf der A8 gesendet. Ob es der Fahrer war, konnten wir bis heute nicht in Erfahrung bringen :-)

Was lernen wir daraus:

  1. Autos wenn möglich nicht bei Ebay verkaufen. Da kann man noch weniger steuern, mit wem man es am Ende zu tun hat. Zusätzlich kann man sich die Gebühren sparen.
  2. Ein Grundkurs im Sinne von 'Wie bleibe ich ruhig, wenn ich auf übelste Weise beschimpft werde' macht manchmal Sinn - sowohl im Arbeits- als auch im Privatleben.
  3. Gebrauchtwagen sind meistens mehr wert, als man als Laie erwartet. Umsonst muss man eigentlich kein Fahrzeug abgeben. Nachverhandlungen sind gang und gäbe - egal, was vorher ausgemacht und auch schriftlich fixiert wurde.
  4. Alle Angaben in der Anzeige sollten der Wahrheit entsprechen. Selbst Dinge, die für den Käufer vorteilhaft sind, werden am Ende als nachteilig dargestellt.
  5. Man sollte niemals allein verkaufen. Jemanden, der sich mit KFZ auskennt, hat eigentlich jeder in der Bekanntschaft. Dieser sollte wenn möglich beim Abholen auch zugegen sein. Wäre ich allein gewesen, hätte mich Hassan voll abgezogen.
  6. Man sollte sich vorher schon einmal die Nummer eines auf Verkehrsrecht spezialisierten Anwalts raussuchen, den man bei Bedarf schnell anrufen kann.
  7. Frechheit siegt im Gebrauchtwagengeschäft: Im Endeffekt hat Hassan durch 30 Minuten Dauerfeuer unter der Gürtellinie nochmal 200 € gut gemacht. Der erste Eindruck täuscht manchmal doch. Ich werde mit Hassan aus Hannover wohl demnächst erst einmal keine Geschäfte mehr machen.

Mittwoch, 18. Januar 2017

Buchvorstellung: Nicolas Schmidlin - Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse

Buchvorstellung: Nicolas Schmidlin - Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse

Schon zu meiner Studienzeit hatte ich Vorlesungen zum Thema Rechnungswesen und Finanzierung+Investition. Aber aus irgend einem Grunde habe ich mich dann - obwohl ich gute Noten darin hatte - doch eher auf die Programmierung konzentriert und im Bezug auf Investments keinerlei Weiterbildung betrieben. Nach einigen Jahren kam ich dann dahinter, dass es doch irgendwie möglich sein muss, strukturierter an das Thema Investieren heran zu gehen und Unternehmensanalysen durchzuführen. Erst spät wurde mir bewusst, dass ich die notwendigen Grundlagen eigentlich schon kannte, allerdings nur ins Hinterstübchen verbannt hatte. So richtig bewusst wurde es mir nach dem Lesen des Buches, welches ich euch heute vorstellen möchte und welches ich v.a. für Anfänger im Bereich der Unternehmensanalysen für ideal halte: Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse von Nicolas Schmidlin.

Zum Autor:
Der recht junge Autor Nicolas Schmidlin (Jahrgang 1988) hat in Frankfurt sowie London studiert und das Buch bereits während seiner Studienzeit verfasst. Zusammen mit Marc Profitlich hat er die Fondsberatungsgesellschaft ProfitlichSchmidlin AG gegründet, welche auch selbst einen Fonds verwaltet. Da ich eher das Buch und nicht im Detail den Autor vorstellen möchte, würde ich zu den beiden keine weiteren Worte verlieren. Stattdessen verweise hier einfach mal ganz frech auf den 2015er Capital-Artikel über sie.

Zum Buch:
Ich habe die 1. Auflage aus 2011 gelesen, welche in 9 Kapital aufgeteilt ist, die sich über knapp 280 Seiten erstrecken. Nach einer allgemeinen Einführung zum Thema Investments in Aktien (+ das zwiespältige Verhältnis der Deutschen dazu) durch Philipp Vorndran verliert auch Herrn Schmidlin ein paar einleitende Worte und geht dann direkt in die Vollen. Bereits der erste Satz des ersten Kapitels ist dabei wichtig: "Das Rechnungswesen ist die Sprache der Unternehmen". Er ist dahingehend wichtig, da einem Folgendes bewusst sein muss: wie es bei Sprachen nun einmal so ist, muss man sie einerseits erst einmal lernen und andererseits braucht es viel Übung, um sie perfekt zu beherrschen.

Bezogen auf Geschäftsberichte gibt es mehrere sich ähnelnde Sprachen. In Deutschland war früher die Rechnungslegung nach dem HGB (Handelsgesetzbuch) vorrangig. Dies wurde in den 2000ern im Zuge der Europäisierung zu Gunsten der IFRS (International Financial Reporting Standards) geändert. Diese orientieren sich an den für amerikanische Unternehmen verwendeten US-GAAP-Regeln (United States Generally Accepted Accounting Principles) und führen im Vergleich mit den HGB-Regeln v.a. dazu, dass die ausgewiesenen Gewinne oft etwas höher sind, genau wie ausgewiesene Bilanzpositionen.

Anschließend geht er näher auf den allgemeinen Aufbau von Geschäftsberichten und Jahresabschlüssen ein. Die wichtigsten wären dabei:

  1. Gewinn und Verlustrechnung / Income Statement: hier zeigt er die Unterschiede der 2 Darstellungsvarianten Gesamtkostenverfahren und Umsatzkostenverfahren auf inkl. einiger damit verbundener Vor- und Nachteile. Z.B. kann man beim Gesamtkostenverfahren Materialquoten und Personalquoten berechnen.
  2. Bilanz / Balance Sheet: Aufteilung in Aktiva (Mittelverwendung) und Passiva (Mittelherkunft). D.h. Aktiva zeigt die Vermögensgegenstände (langfristig und kurzfristig - z.B. Sachanlagen, Forderungen, Bankguthaben, Firmenwerte) und Passiva zeigt, wie Vermögensgegenstände bezahlt wurden (z.B. eingezahltes Grundkapital, einbehaltene Gewinne, Kredite, Verbindlichkeiten aus LuL, Kapitalerhöhungen, Rückstellungen etc.)
  3. Kapitalflussrechnung / Cash Flow-Statement: er nennt es das zentrale Element für Unternehmensanalysen und zeigt beispielhaft auf, wie man per Kapitalflussrechnung präkere Situationen aufdecken kann, die bei Studium der GuV nicht aufgetreten wären. Anhand der Kapitalflussrechnungen von BASF und Sothebys erläutert er die einzelnen Bestandteile.
  4. Eigenkapitalveränderungsrechnung
  5. Anhang / Notes: Hier werden die einzelen Positionen von 1.-4. meist im Detail nochmals erläutert. Oft ist es so, dass bei 1.-4. bei der jeweiligen Position (z.B. Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten) eine Zahl steht und man dann im Anhang eine genaue Erläuterung der Position findet (z.B. konkrete Laufzeiten der Kredite und Zinssätze)

In Kapitel 2 geht er auf die Berechnung diverser Rentabilitätskennzahlen ein.

  1. Eigenkapitalrendite (Nettogewinn/Eigenkapital): Er zeigt auch auf, dass eine hohe EK-Rendite nicht zwangsläufig gut ist, da sie leicht durch Aufnahme von Fremdkapital verzerrt werden kann. Ein konkretes Beispiel hier ist IBM, welches zwar eine sehr hohe EK-Rendite ausweist, allerdings auch eine niedrige EK-Quote.
  2. Umsatzrendite (Nettogewinn/Umsatz): nützlich für Vergleich von Unternehmen in gleicher Branche. Branchenübergreifend wenig Aussagekraft.
  3. EBIT- und EBITDA-Marge (EBIT/Umsatz bzw. EBITDA/Umsatz): ähnliche Verwendung, wie Umsatzrendite. Allerdings 'bereinigt' um verzerrende Faktoren, wie z.B. gezahlte Zinsen.
  4. Kapitalumschlag (Umsatz/Bilanzsumme): Wieviel Kapital wird zur Generierung des Umsatzes benötigt? Ein höherer Kapitalumschlag ist besser, als ein niedriger. Ist auch wieder branchenabhängig auszuwerten.
  5. Gesamtkapitalrendite (für ihn (Jahresüberschuss + Fremdkapitalzinsen) / Bilanzsumme): Vorteil gegenüber der EK-Rendite ist, dass sie nicht so leicht verzerrt werden kann.
  6. ROCE (Return on Capital Employed = EBIT/Capital Employed)
  7. Umsatzverdienstrate (operativer Cashflow/Umsatz): je höher, desto besser

In Kapitel 3 folgt die Berechnung von Kennzahlen zur finanziellen Stabilität

  1. Eigenkapitalquote (Eigenkapital/Bilanzsumme): im Normalfall sind Unternehmen mit höherer EK-Quote solchen mit niedrigerer vorzuziehen, da bei ihnen die Wahrscheinlichkeit höher ist, unbeschadet aus Krisen hervorzugehen
  2. Gearing ((Finanzverbindlichkeiten - liquide Mittel)/Eigenkapitel): niedriges Gearing ist gut -> nennt Bereich kleiner 10-20 % ideal im Bezug auf finanzielle Stabilität -> auch negatives Gearing möglich, wenn Nettofinanzposition vorliegt
  3. Dynamischer Verschuldungsgrad ((Finanzverbindlichkeiten - liquide Mittel)/Free Cashflow): entspricht der theoretischen Schuldentilgungsdauer -> Werte unter 2 Jahren sind sehr gut und solche über 5 Jahren kritisch
  4. Net Debt / EBITDA: im Endeffekt ähnlich 3. zu sehen
  5. Sachinvestitionsquote (Sachinvestitionen/OCF): je niedriger, desto besser. Bei Betrachtung darauf achten, dass Sachinvestitionen geglättet werden (z.B. wenn alle 3 Jahre neuer Traktor gekauft werden muss, sieht es in 2 Jahren gut aus und in einem scheiße)
  6. Anlagenabnutzungsgrad (Abschreibungen auf Sachanlagen/Sachanlagen zu Anschaffungskosten)
  7. Wachstumsquote (Investitionen/Abschreibungen): bei über 100 % expansive Phase; bei unter 100 % prüfen, ob ggf. Abschreibungen zu hoch angesetzt sind
  8. Cash Burn Rate (Eigenkapital/Jahresfehlbetrag): Anzahl der Jahre, in denen das EK aufgebraucht ist -> v.a. bei NetNets wichtig -> sollte bei Sanierung natürlich abnehmen bzw. dahin gehen, dass kein Cash mehr verbrannt wird
  9. Umlauf- und Anlagenintensität: Umlaufvermögen/Bilanzsumme bzw. Anlagevermögen/Bilanzsumme
  10. Anlagendeckungsgrad I und II: goldene Bilanzregel = langfristiges Vermögen sollte auch langfristig finanziert sein -> ADG I = Eigenkapital/Anlagevermögen, ADG II= (Eigenkapital + langfristiges Fremdkapital) / Anlagevermögen
  11. Goodwill-Anteil (Goodwill / Eigenkapital): je niedriger, desto besser -> Goodwill ist meist das erste, was in Problemfällen (oder bei neuen CEOs) abgeschrieben wird und dann zu Verlusten in der GuV führt

In Kapitel 4 folgen Kennzahlen zum Working Capital Management: hier geht es rund um die Themen Inventare, Forderungen aus LuL und Verbindlichkeiten aus LuL. Es werden Kennzahlen wie Debitoren- und Kreditorenlaufzeiten berechnet, Liquidität verschiedener Grade (1., 2. und 3.), Vorratsintensität, Umschlagshäufigkeit, Geldumschlag, Auftragsreichweite.

In Kapitel 5 folgt dann das erste Mal eine Beschreibung qualitativer Aspekte. Es geht hier v.a. um die Analyse des Geschäftsmodells: es gilt herauszufinden, was ein Unternehmen macht, wie gut es das macht und welche Vorteile sich im Markt daraus ergeben. Als Werkzeuge bei der Analyse führt er unter anderem SWOT und BCG-Analysen an. Im Endeffekt geht es darum starke Unternehmen zu identifizieren oder aber solche, die in Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit stark werden.

In Kapitel 6 geht er auf das Thema Ausschüttungspolitik ein. D.h. wie wird man als Anleger im Laufe der Zeit an den Gewinnen beteiligt. Hier gibt es 2 Varianten: Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe. Dabei beschreibt er, wie man diese Punkte analysieren sollte. Z.B. sind hohe Dividenden nicht zwangsläufig gut, wenn sie das Wachstum behindern oder aber der 'Stabilität' willen mehr ausgeschüttet wird, als Free Cashflow gemacht wurde. Im Bezug auf Aktienrückkäufe, die ja v.a. der Steigerung des Gewinns/Aktie dienen sollen, führt er u.a. Daimler als Negativbeispiel an, da diese die Rückkäufe durchgeführt haben, als das Unternehmen überbewertet war. Gerry Weber in 2009 wird als Positivbeispiel aufgeführt.

In Kapitel 7 folgen Bewertungskennzahlen wie KGV, PEG, KBV, KCV und KUV. Zusätzlich geht er auf die Berechnung des Enterprise Value ein und damit verbundener Kennzahlen wie EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales oder EV/FCF. Den Enterprise Value-Abschnitt finde ich dahingehend interessant, da ich in der Vergangenheit durch Investitionen in Unternehmen mit negativem EV in Verbindung mit dem Faktor Geduld durchaus gute Renditen erzielen konnte (z.B. bei Heliad oder aber Balda). Trifft man auf ein solches Unternehmen, sollte man also immer einen zweiten Blick drauf werfen.

In Kapitel 8 - dem umfangreichsten Kapitel - folgen Methoden zur Unternehmensbewertung. Hier führt er die Bewertungsmethoden Ertragswertverfahren (über Discounted Cashflow), Marktwertverfahren (Multiplikatoren von KGV, KBV, KUV, KCV) und Substanzwertverfahren auf und erläutert diese an konkreten Beispielen. Anhand dieses lässt sich auch einmal nachvollziehen, wie denn Analysten immer auf ihre konkreten Kursangaben kommen. Fallbeispiele wie z.B. das der Rational AG sind dahingehend interessant, dass er mit seinen Berechnungen in 2011 gar nicht so weit von den tatsächlichen Zahlen entfernt war. Allerdings hatte er einen fairen Wert von 146,50 € berechnet und zwischenzeitlich war er sogar auf 480 gestiegen.

In Kapitel 9 folgt noch eine kurze Erläuterung des Themas Value Investing. Dies ist für ihn der Übergang der in den ersten 8 Kapiteln beschriebenen theoretischen Grundlagen in die konkrete Praxis eines Investors. Er bringt ein paar bekannte Buffett-Zitate und erläutert die wichtigsten Prinzipien: Margin of Safety, Diversifikation und langfristiges Denken.

Fazit:
Ich finde dieses Buch sehr gut und habe es bestimmte schon 4-5 mal gelesen. Es ist vor allem als kompaktes Nachschlagewerk geeignet, welches v.a. Anfängern in diesem Bereich helfen kann, sich dem Thema zu nähern. Die zahlreichen Praxisbeispiele (Yum Brands, Coca Cola, Rational AG etc.) machen die einzelnen Abschnitte meiner Meinung nach greifbarer. Sehr gut finde ich zusätzlich, dass sowohl auf deutsche wie auch auf englische Entsprechungen eingegangen wird. Dies erleichtert es ungemein, einen Blick auf SEC-Filings zu werfen. Das Wichtigste, dass man aus diesem Buch mitnehmen sollte, ist, dass viele Wege nach Rom führen. Es gibt keine Methode, einen Unternehmenswert exakt zu bestimmen. Die beschriebenen Werkzeuge dienen lediglich dazu, gute Unternehmen von schlechten unterscheiden zu können und näherungsweise einen Gegenwartswert für das Unternehmen zu bestimmen. Durch die Value Investing-Prinzipien Margin of Safety, Diversifikation und langfristiges Denken schafft man es dann, mit einem breit (nicht zu breit!) gefächerten Portfolio auf lange Sicht gute Renditen zu erwirtschaften. Diverse Webseiten (siehe auch Gurufocus-Beitrag) erleichtern einem dabei die Arbeit mit den quantitativen Faktoren ungemein, sowie z.B. auch die Vergleichbarkeit innerhalb einer Branche. Die rund 25 € für das Buch sind gut investiertes Geld.

Samstag, 14. Januar 2017

Dürkopp Adler AG - Ein Hidden Champion im Bereich von Nähmaschinen?

Dürkopp Adler AG - Ein Hidden Champion im Bereich von Nähmaschinen?

Auf das erste Unternehmen dieses Jahres bin ich durch einen einfachen Screenerlauf aufmerksam geworden. Dabei hatte ich nach deutschen Unternehmen gesucht, die in den vergangenen 5 Jahren Umsatz, Nettogewinn und auch Eigenkapital steigern konnten und die dabei eine EK-Rendite von > 15 % aufwiesen. Eines dieser Unternehmen war Dürkopp Adler aus Bielefeld, der Stadt, die es nicht gibt.

Zum Unternehmen:
Dürkopp Adler ist im Bereich von Industrienähmaschinen tätig. Der Name leitet sich vom Firmengründer Nikolaus Dürkopp und der Nähmaschinenmarke Adler ab. In der langjährigen Firmengeschichte, die bis ins Jahr 1860 zurück reicht, wurden unter anderem auch Fahrräder, Autos, Motorräder und Rüstungsgegenstände (im 2. Weltkrieg) hergestellt. In seiner jetzigen Form (d.h. nach dem Zusammenschluss mit der Kochs Adler AG zur Dürkopp Adler AG) gibt es das Unternehmen seit 1990. In 2005 übernahm die ShangGong Holding (jetzt SGSB-Gruppe) rund 94 % der Anteile, die sie auch bis jetzt noch besitzt. Die Chinesen stellen fast den kompletten Aufsichtsrat und auch einen Teil des Vorstandes (den wirtschaftlichen Teil davon). ShangGong/SGSB war/ist selbst in der Nähmaschinenbranche beheimatet (siehe Beschreibung von SGSB), so dass die Übernahme vom Geschäftsbereich her gesehen durchaus Sinn gemacht hat.

Der Großteil der Kunden kommt - wie man sich sicherlich denken kann - aus der Textilbranche und der Automobilbranche. Im Textilbereich werden Nähmaschinen für Kleidungsstücke und Schuhe hergestellt und im Automobilbereich gibt es z.B. bei der Herstellung von Autositzen, Kopfstützen und Armstützen passende Anwendungsfälle. Zusätzlich bieten sie auch Lösungen im Bereich von Polstermöbeln an. Alles in allem ein relativ einfach zu verstehendes Geschäftsmodell. Laut eigener Aussagen ist Dürkopp Adler Technologieführer bei mittelschweren Industrienähmaschinen und durch kontinuierliche Forschung und Entwicklung versuchen sie, diese Stellung zu behalten.

Zum Chartverlauf:

Wenn ich mir diesen Chartverlauf mal so anschaue, würde ich sagen, dass die Chinesen mit ihrem Einstieg Mitte 2005 bei etwa 3,50 € wohl ein glückliches Händchen bewiesen haben. Ende 2008 hatten sie ihren Tiefpunkt bei etwas über 2 €, was allerdings bei Betrachtung ihrer Hauptkunden keine wirkliche Überraschung ist. Wie wir gleich an der Geschäftszahlen sehen können, haben sie in 2011/2012 den Turnaround geschafft und seit dem geht es sowohl zahlenmäßig als auch kursmäßig steil bergauf, was man von einem Maschinenbauer in einer zyklischen Branche so nicht direkt hätte erwarten können.

Zu den Geschäftszahlen:

Vor 10 Jahren lag der Umsatz in etwas genau so hoch, wie jetzt. Allerdings waren ihre Margen damals auch niedriger. In 2010 wurde der Geschäftsbereich der Fördertechnik als Dürkopp Fördertechnik GmbH an die österreichische Knapp AG verkauft. Daher ist das Unternehmen heute nicht wirklich identisch mit dem vor 10 Jahren. Die Zahlen von 2006-2010 schwankten sehr stark. Seit 2010 geht es auf Seiten des Umsatzes wieder stetig bergauf und auch Gewinn und Cashflow sind nachgezogen. Zuletzt lag die Eigenkapitalrendite kontinuierlich über 20 %, was eigentlich für eine starke Marktstellung spricht. Auch Cashflow-seitig sieht es auf dem Papier wirklich sehr gut aus. Da ist man von deutschen Maschinenbauern auch anderes gewohnt. Die Verschuldung wurde zurückgefahren und mittlerweile sitzen sie auf einem beruhigenden Finanzpolster von über 30 Mio. €, so dass sie vor 2 Jahren angefangen haben, eine Dividende zu zahlen.

Was gefällt mir an Dürkopp Adler:

  1. In den letzten Jahren wurden wirklich gute Geschäftszahlen vorgelegt. Seit 2009 gab es keine Verluste mehr.
  2. Es wird recht viel Cash produziert. Von daher sieht die Verschuldungssituation des Unternehmens im Moment sehr gut aus. Für F&E wird pro Jahr ein überschaubarer Betrag ausgegeben.
  3. Sie scheinen eine gute Qualität herzustellen. Da ich allerdings nicht aus der Branche bin, kann ich da nicht viel zu sagen. In einem Zeit-Artikel über Dürkopp Adler aus 2013 konnte ich lesen, dass die Chinesen wohl anfangs v.a. am Know How interessiert waren und dieses über ein Joint Venture teilweise abziehen wollten. Die Ergebnisse dieses Joint Ventures waren dann wohl aber nicht wirklich perfekte Produkte, so dass die Kunden lieber zum Original griffen - Made in Germany.
  4. Ich konnte keinerlei Analystenberichte oder -kommentare finden.
  5. Seit 2 Jahren dürfen sie auch wieder Dividenden auszahlen. Dies war ihnen vorher durch ausgewiesene Bilanzverluste nicht möglich.
  6. Die Webseite und der IR-Bereich von Dürkopp Adler sind recht informativ. Finanzberichte sind ab 2002 verfügbar. Da habe ich schon durchaus schlimmeres im deutschen Small-Cap-Bereich gesehen.
  7. Sie sagen selbst, dass sie in einer zyklischen Branche unterwegs sind. Gleichzeitig sehen sie sich aber auch gewappnet für die nächste Krise in der Branche.
  8. Es gibt ein paar stille Reserven in der Bilanz. U.a. sind einige Immobilien schon abgeschrieben, haben aber einen wesentlich höheren Marktwert.
  9. Die Dividende dürfte für manche verlockend sein. V.a. wenn man sieht, dass bisher nur ein Bruchteil der Gewinne bzw. des FCF ausgeschüttet wurde und ein ganzer Teil jetzt auf Halde liegt.
  10. Die variable Vergütung beim Vorstand ist vom ROCE abhängig. Die des Aufsichtsrates von der Höhe der Dividende.
  11. Überdurchschnittliche Renditen. Vor allem, wenn man sich mal die Zahlen der Konkurrenzunternehmen anschaut. Also z.B. Brother Sewing Machines Europe GmbH (77 Mio. € Umsatz und 4,5 Mio. Gewinn bei Eigenkapital von 25 Mio. und Bilanzsumme von 38 Mio. - laut Bundesanzeiger), Janome (Japan - siehe 2016er Janome-Geschäftszahlen) oder Juki (Japan - siehe Juki-Geschäftszahlen). Von den anderen Konkurrenten (Bernina International (Schweiz), Feiyue (China), Singer/SVP Worldwide (Bermuda) und Tacony (USA) konnte ich leider keine Zahlen finden.
  12. Nach der Finanzkrise gab es einen massiven Stellenabbau, um das Ruder rumzureißen. Dies wurde offensichtlich erfolgreich geschafft. Der Umsatz pro Mitarbeiter lag in 2009 bei 58,7' und in 2015 bei 111,4'. Die Personalkosten pro Mitarbeiter pro Jahr lagen in 2009 bei 36', in 2010 bei 24,7' und in 2015 bei 30,7'. Da haben wohl Entlassungen in Deutschland und Verlagerung nach Tschechien und Rumänien geholfen, das Geschäft ertragreicher zu machen. Schlecht für die Mitarbeiter, gut für die (größtenteils chinesischen) Investoren.
  13. Nähmaschinen klingen jetzt nicht so aufregend, wie Biotec, E-Fahrzeuge oder Nanotechnologie. Man könnte es also Zukunftstechnologie irgendwie übersehen oder falsch einschätzen. Die Weltbevölkerung wächst. Somit muss auch mehr Kleidung hergestellt werden. Die Löhne in den Billiglohnländern steigen, so dass dort evtl. auch Menschen gegen Maschinen getauscht werden, um die Produktion zu steigern. Und hier nimmt man dann evtl. eher eine hochwertige Maschine aus Deutschland, für die man mit hoher Wahrscheinlichkeit auch in ein paar Jahren noch Ersatzteile bekommt, als eine Billigmaschine Made in China...
  14. Sie haben einen eigenen Youtube-Kanal mit ein paar interessanten Videos, in denen man ihre Maschinen in Aktion sehen kann. Durchaus beeindruckend.

Was gefällt mir nicht an Dürkopp Adler:

  1. Die chinesischen Investoren lassen sich nicht wirklich in die Karten schauen. Sie haben seit Jahren eine gleich-hohe Beteiligung. Eine vollständige Übernahme wurde wohl nie angestrebt, warum auch immer. Wer einsteigen sollte, muss sich bewusst sein, dass er es hier eben mit Min Zhang zu tun hat und nicht mit Warren Buffett als Ankerinvestor. Die SGSB-Gruppe ist selbst börsennotiert und hat noch weitere Beteiligungen vorzuweisen (u.a. Pfaff GmbH und KSL GmbH in Deutschland). Die Tochterunternehmen arbeit wohl auch zusammen, was Synergieeffekte bringt. Evtl. ist das auch ein Grund dafür, dass die Zahlen bei Dürkopp Adler so gut aussehen, denn die Zahlen von SGSB selbst sind nicht sonderlich beeindruckend.
  2. Es gibt nur knapp 6 % an Streubesitz (d.h. in Summe etwa 490' Aktien). Ist also mehr als übersichtlich, auch wenn man als Privatinvestor nicht so ins Gewicht fällt. So viele Möglichkeiten bleiben da nicht in Zukunft. Entweder Delisting, was man auch früher haben könnte oder aber alles bleibt bei der aktuellen Situation (d.h. wie die letzten 11 Jahre auch) oder aber irgendwann gibt es ein Squeeze Out.
  3. Es gibt 31m Pensionsverbindlichkeiten. Die wurden allerdings zuletzt kleiner. Da sind wohl ein paar Rentner und Hinterbliebene weggestorben.
  4. Sie sind mittlerweile um einiges teurer geworden. Von den Kennzahlen her sind sie zwar immer noch nicht so teuer, wie der gefühlte Durchschnitt an börsennotierten Unternehmen in Deutschland, aber ein KGV von 12 ist eben um einiges höher, als ein KGV von 7,6 bei den 2015er Kennzahlen und ein KBV von 3,3 ist für einen Maschinenbauer schon recht hoch.
  5. Ein großer Teil der Gewinne der letzten Jahre kommt auch durch den starken Dollar, da relativ viel Geschäft im außereuropäischen Ausland gemacht wird.
  6. Die Handelsvolumen sind nicht die höchsten (so um die 10' € pro Tag). Möchte man also einsteigen, sollte man auf jeden Fall auf ein Limit achten.

Bewertung und Fazit:
Eine Bewertung (z.B. per DCF) wollte ich für dieses Unternehmen nicht machen, da ich mir nicht zutraue, hier mit meinem aktuellen Kenntnisstand irgendwelche Prognosen vorzunehmen. Ich würde ggf. erst einmal den Geschäftsbericht von 2016 abwarten, um zu schauen, ob die Cashflows auch weiterhin so gut sind, wie sie es bis 2015 waren. Ein KGV von 12 sieht nicht so teuer aus (v.a. im Vergleich zu anderen deutschen Mittelständlern und Unternehmen, die ähnlich rentabel sind). Allerdings ist es so, dass es eindeutig ein zyklisches Unternehmen ist und man sich wohl eher am oberen Ende, als am unteren Ende des Zyklus befindet. Nach aktuellem Stand (d.h. da keine AdHocs oder so gekommen sind), würde ich erwarten, dass die Zahlen von 2016 etwas höher ausfallen, als die von 2015. Da der Kurs aber schon um über 50 % angezogen hat seit Mitte des letzten Jahres, ist es eindeutig kein Schnäppchen mehr. Ich lass also erst einmal die Finger davon. Falls jemand mehr weiß, kann er gerne einen Kommentar hinterlassen.