Freitag, 25. November 2016

Gentherm Inc (THRM): Wachstum durch Übernahme des Hauptkonkurrenten

Gentherm Inc (THRM): Wachstum durch Übernahme des Hauptkonkurrenten

Ich las heute einen Artikel über einen Zukunftsforscher, in dem er vor den Folgen der Elektrofahrzeugoffensive für die deutsche Automobilwirtschaft warnt. Eine interessante Aussage dabei kam vom BMW-Gesamtbetriebsratsvorsitzenden Manfred Schoch, der sagte, dass an einem 8-Zylinder-Motor 1200 Teile zu montieren sind und an einem Elektromotor nur 17. Gut für den Kunden (weniger Verschleiß), schlecht für Hersteller bzw. deren Arbeitnehmer. Auf jeden Fall überlegte ich mir daraufhin einmal kurz, welche Teile eines Fahrzeugs mit hoher Wahrscheinlichkeit auch zukünftig verbaut werden - unabhängig von der Antriebsart. Neben offensichtlichen Bestandteilen, wie Rädern, Lichtanlagen oder Spiegeln ist mir dabei das Ausstattungsmerkmal in den Sinn gekommen, welches ich bei Mobile.de bzw. Autoscout-Suchen immer ankreuze: die Sitzheizung. Den Weltmarktführer in diesem Bereich hatte ich schon seit einiger Zeit auf meiner Watchlist stehen und wollte ihn hier und heute nun einmal tiefergehend analysieren: Gentherm Inc (THRM) aus den USA.

Zum Unternehmen:

Das Unternehmen selbst gibt es seit den 90er Jahren. Damals firmierte es noch unter Amerigon Inc. In der jetzigen Form besteht es seit 2011. Damals wurde die deutsche FirmaW.E.T. Automotive Systems AG übernommen - zu der Zeit der Hauptkonkurrent. Wie man aus dem Namen #Gentherm' schon ableiten kann, bieten sie vor allem Produkte im Wärmebereich an. Diese umfassen u.a. Sitzheizungen, Sitzkühlung (sehr angenehm im Sommer - hatte ich mal in einer gemieteten S-Klasse), Lenkradheizung, Batteriekühlsysteme aber auch seit neuestem Temperaturregelsysteme für Menschen (z.B. nach Operationen). Zusätzlich haben sie auch Lösungen zur Stromerzeugung im Angebot (GPT - ähnlich wie Aggreko nehme ich an). Gentherm hat zahlreiche Patente (> 450) in ihren Teilbereichen, was sie meiner Meinung nach vor unliebsamer Konkurrenz schützt bzw. gewisse Eintrittsbarrieren für potentielle Konkurrenten aufbaut. In den älteren SEC-Filings war zu lesen, dass sie u.a. wegen Patentverletzungen auch gegen die W.E.T geklagt hatten, was dann auf lange Sicht sicherlich auch ein Grund für deren Probleme und die vergleichsweise preiswerte Übernahme war (139 Mio. $ als offizieller Kaufpreis in den Büchern vermerkt).

Zum Chartbild:

Man erkennt durchaus, dass es ein Unternehmen in einer zyklischen Branche ist. In 1998 lag der Kurs einmal bei lediglich 0,31 $. Während der Finanzkrise waren sie bis auf 2,14 $ abgerutscht. Seit ihrem Allzeit-Hoch Mitte 2015 haben sie auch teilweise über 50 % verloren.

Geschäftszahlen 2006-2016:

Schauen wir nun einmal, ob sich in den Geschäftszahlen ablesen lässt, warum es zwischenzeitlich so rasant nach oben und seit Mitte 2015 so rasant nach unten ging.

Respekt würde ich sagen. Von 2006-2015 Umsatz um Faktor 17 gesteigert, EBITDA um Faktor 25 gesteigert, Nettogewinn um Faktor 27 gesteigert, FCF um Faktor 16 gesteigert. Gute Margen. Nur in 2016 ging es nicht so rasant weiter, wie gewohnt. Das dürfte dann wohl der Grund für den Kursrückgang sein.

Was gefällt mir an Gentherm:

  1. Sie waren durchgehend profitabel. Selbst während und nach der Finanzkrise, als es vielen Automobilzulieferern sehr schlecht ging, wurden auf Jahressicht keine Verlust eingefahren. Die Steigerungsraten waren phänomenal, auch wenn man bei der W.E.T.-Übernahme ein sehr gutes Timing und gewisses Glück unterstellen muss.
  2. Sie haben quasi fast die gesamte Automobilindustrie als Kunden (GM 18 %, Ford 13 %, Hyundai, VW und Fiat je 10 %, BMW 6 % ...). Ich denke mal, dass es ihnen auch eine gewisse Macht bei Preisverhandlungen gibt, denn ihre Patente schützen sie und die Kunden wollen bestimmte Sachen nun einmal im Auto haben.
  3. Mit ihrer Marktkapitalisierung von 'nur' rund 1.2 Mrd. $ sind sie eigentlich immer noch ein relativ kleines Licht am Börsenhimmel und evtl. neben ihrem hohen Streubesitz von über 80 % auch ein nettes Übernahmeziel für einen größeren Player am Markt wie z.B. Bosch.
  4. Sie denken weiter an die Zukunft. Anfang des Jahres wurde das Unternehmen Cincinnati Sub-Zero für 73.6 Mio. $ übernommen. Dieses ist zwar noch leicht defizitär (-1.5 Mio bei 32 Mio. Umsatz in ersten 9 Monaten), könnte aber evtl. in bestimmten Bereichen abseits des Automobilmarktes wichtig werden. Oder alternativ können sie die mit ihnen erworbenen Technologien in den Automobilbereich überführen. Ich denke da mal an so Sachen, wie Batteriekühlung bei Elektrofahrzeugen, um die Leistung und Langlebigkeit derer zu erhöhen. Das klingt erst einmal sehr gut, aber ich bin jetzt kein Experte und wäre für Input meiner Leser dankbar. Die Solar-Dachpfannen von Tessolar City (oder wie auch immer Tesla + Solar City zukünftig heißt :-)) klingen auch interessant. Ob sie auch Geld bringen, steht da allerdings nicht geschrieben.
  5. Ich mag ihr Cash-Management. Die Verschuldung war viele Jahre bei 0, was ihnen sicherlich v.a. während und nach der Finanzkrise geholfen hat. Selbst im Moment sind sie nahezu schuldenfrei.
  6. Sie haben für die Automobilindustrie sehr gute Margen und Renditen. Eine EK-Rendite von knapp 25 % in 2015 bei mehr oder weniger Schuldenfreiheit sieht man bei Automobilzulieferern nicht allzu oft. Die FCF sind zwar in den letzten Jahren geringer, als die Nettogewinne. Sie sind aber durchgehend positiv, wenn man die 2 großen Akquisitionen (W.E.T. und CSZ) mal rausrechnet.
  7. Sie haben noch etwa 47 Mio. an Verlustvorträgen, welche sie in Zukunft steuermindernd einsetzen können. Die Steuerquote liegt über all die Jahre nur bei etwas über 25 %. In diesem Jahr ist sie - wenn ich es richtig verstanden habe aufgrund eines Einmaleffekts bei Umstrukturierungen - etwas höher.
  8. Sie sind aktuell so preiswert zu bekommen, wie länger nicht und notieren in der Nähe des 52-Wochen-Tiefs.
  9. Kapital wird für Wachstum genutzt (wie z.B. für die CSZ-Übernahme, die evtl. etwas zu teuer war). Es gibt keine Dividende und keine Aktienrückkäufe aktuell. Falls mal irgendwann eine Dividende eingeführt wird, könnte das ein Katalysator sein, da dann evtl. einkommensorientierte Investoren und Fonds einsteigen.
  10. Interessante 10Ks mit vielen Details zu ihren Teilbereichen.
  11. Zahlen relativ wenig Zinsen für ihre Schulden (nur rund 2 %).
  12. Verwässerung durch Optionen überschaubar. Ende 2015 waren noch 1.5 Mio. ausstehend mit Kurs von Durchschnittskurs von 27,46 $.

Was gefällt mir nicht an Gentherm:

  1. Ist immer noch eine zyklische Industrie und irgendwie habe ich das Gefühl, dass wir dem Hochpunkt des aktuellen Zyklus näher sind, als dem Tiefpunkt. Zusätzlich ist es im Moment noch nicht wirklich mein 'Circle of Competence'. Aber das kann ja noch werden.
  2. Das achstum hat sich zuletzt abgeschwächt. Mit 20-30 % Wachstum ist ein KGV von 18 vertretbar. Bei 10 % Wachstum muss man schon zweimal hinschauen.
  3. Aktienzahl wächst. Wenn man mal sieht, dass die Zahl der Aktien seit der W.E.T.-Übernahme um über 50 % gestiegen ist (v.a. durch Umwandlung von Preferred C-Aktien, wenn ich es richtig gesehen habe), dann war die W.E.T.-Übernahme im Nachhinein doch relativ teuer.
  4. Keine der Kennzahlen lässt mich sagen 'Dat Ding ist preiswert'. Preiswert ist es eigentlich nur historisch betrachtet im Vergleich zu den eigenen Kennzahlen z.B. vor 10 Jahren.
  5. Es ist lange her, dass ein Insider gekauft hat. Laut Gurufocus bezitzen Insider lediglich 2,4 % der Aktien. Der CEO Daniel R. Coker (seit 1996 im Unternehmen und seit 2003 CEO) besitzt lediglich rund 54' Aktien. So was bin ich eigentlich nur von deutschen Unternehmen gewohnt. Wobei: durch W.E.T. sind sie ja zu einem Großteil deutsch :-)
  6. Der starke Dollar ist wahrscheinlich nicht so gut für ihre Ergebnisse, da etwa 50 % außerhalb der USA gemacht werden.
  7. Der steuerbedingte Cashabfluss von über 30 Mio. $ für die Umstrukturierungsmaßnahnmen wird in 2017 erfolgen. Und das ist nicht wenig für die Kollegen, auch wenn man genügend auf der hohen Kante hat. Das entspricht mehr oder weniger einem halben Jahr an Entwicklungsbudget, was da weg ist...
  8. Erste relevante Umsätze aus dem Batteriethermal-Bereich werden erst ab 2018 erwartet. Bis dahin fahren noch einige Autos die A9 hoch und runter. Zusätzlich sind hier wahrscheinlich auch viele andere Player unterwegs, um sich frühzeitig ein Stück vom Kuchen zu sichern (Tesla+GM, BMW+LG, Visteon).

Bewertung und Fazit:
Das Wachstum lässt nach. Die Entwicklung neuer Technologien, um den Wissensvorsprung in ihrem Bereich zu halten oder auszubauen, wird auch zukünftig viel Geld kosten. Der Automobilindustrie im Allgemeinen geht es im Moment meiner Meinung nach nicht schlecht. Von daher sprechen hier eigentlich mehr Punkte für ein weiteres Absinken des Kurses. Ein KGV von 17 (9-Monatszahlen mit Faktor 1,3 hochgerechnet) ist zwar preiswerter, als diverse Male in der Unternehmenshistorie, aber auch wesentlich teurer, als ich es aus der Automobilindustrie gewohnt bin. Das Unternehmen selbst gefällt mir sehr gut, aber einsteigen würde ich wahrscheinlich erst, wenn sie etwa weitere 50 % preiswerter wären. 2009 hat gezeigt, wie schnell die Kurse in diesem Bereich abfallen können - selbst für schuldenfreie Unternehmen, welche Gewinne erwirtschaften. Gentherm bleibt auf meiner Watchlist und ist sicherlich einer der Kandidaten, die im Falle einer erneuten Krise aus dem Automobilsektor in mein Depot wandern. Ich sollte mir aus dem Bereich auch mal andere Unternehmen anschauen. Wenn ich doch nur mehr Zeit für so was hätte :-)

Disclaimer:
Ich bin kein Profi. Dieser Artikel ist nur als Meinungsäußerung zu verstehen und weder als Kauf-, Halte- noch Verkaufsempfehlung. Beim Zusammentragen von Daten und Fakten können Fehler und Fehlinterpretationen aufgetreten sein. Von daher sollte sich jeder vor einem Investment in dieses Unternehmen selbst auf den offiziellen Seiten und aus den offiziellen Dokumenten informieren.

Kommentare:

  1. Hey, du kannst dir mal Nanogate anschauen. Die sind ein Zulieferer im Bereich Beschichtungen. Lg

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    1. Hallo ebdem,

      danke für den Kommentar. Zu Nanogate: sieht so semi-interessant aus. Da ist sehr viel Optimismus eingepreist aktuell (KGV 80). Bei denen würde ich mir lieber anschauen, ob sie beim geplanten Wachstum wirklich mithalten können und evtl. dann mal näher analysieren. Zusätzlich werden sie von 'Der Aktionär' gepusht, der argumentiert, dass sie günstig sind, weil Warburg Research ein Kursziel von 50,20 € rausgehauen hat... Bei Balda hatte ich gesehen, dass Kunststoffhersteller (als solchen würde ich Nanogate sehen) so ihre Probleme haben. Die Chinesen können Massenproduktion einfach preiswerter. Weder Ergebnishistorie noch Bilanz überzeugen mich direkt. Und die News (NANOGATE STEIGT IN E-MOBILITY-MARKT EIN) hören sich zwar im ersten Moment gut an, beim Lesen denkt man sich dann aber 'viel heiße Luft' (mehrjähriger Auftrages im niedrigen einstelligen Millionenbereich).

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