Myriad Genetics (MYGN): Was Angelina Jolie mit Biotechnologie zu tun hat

Vor kurzem habe ich im Zuge von weiterem Aufbau von Branchenwissen mal wieder ein wenig im Biotechnologiebereich gestöbert. Dort hatte ich mir ja bereits in der Vergangenheit (leider) eine kleinere Position in Gilead Sciences aufgebaut und weiß, dass diese ihr Portfolio gerne auf weitere Bereiche wie NASH, Onkologie oder Hepatitis B ausweiten möchten.

Der Bereich der Onkologie ist der Zweig der inneren Medizin, welcher sich mit dem Thema Krebs befasst. Er beinhaltet sowohl die Vorsorge, die Erkennung und auch die Behandlung von Krebs. Obwohl das Ziel der meisten Forschungen wohl in Richtung zuverlässige Heilung der Krankheit geht, gibt es auch viele Forschungen im Bereich der Früherkennung. Wie wichtig diese frühe Erkennung von Krebs bzw. die Einschätzung von Risiken für eine zukünftige Krebserkrankung sind, wird einem immer dann bewusst, wenn im Familien-, Freundes- oder Bekanntenkreis mal wieder jemand erkrankt ist und dann in relativ kurzer Zeit verstirbt. Fälle wie die von David Bowie, Alan Rickman, Guido Westerwelle oder Miriam Pielhau zeigten in 2016 auch der breiten Öffentlichkeit wieder einmal, wie häufig der Krebs doch zuschlägt. Das Unternehmen, welches ich heute vorstellen und analysieren wollte, ist v.a. im Krebsfrüherkennungsbereich tätig und trägt den Namen Myriad Genetics (MYGN - im Folgenden nur noch Myriad genannt).

Zum Unternehmen:
Myriad gibt es seit 1992 und ist in Salt Lake City, Utah beheimatet. Sie sind darauf spezialisiert, Genmaterial eines Menschen im Zuge von Tests auf bestimmte Sequenzen zu untersuchen, um die Wahrscheinlichkeit für Erkrankungen an Krebs zu berechnen. Sie bieten Tests für verschiedenste Krebsarten an wie z.B. Brust-, Darm-, Eierstock-, Schilddrüsen-, Prostata- und Hautkrebs. Besondere mediale Aufmerksamkeit kam ihnen zu, als Angelina Jolie 2013 ihre Brüste amputieren ließ, nachdem ein Myriad-Test bei ihr das sogenannte BRCA1-Gen identifizierte. Der von ihr durchgeführte Schritt fand zwar nicht überall Zustimmung (siehe auch kritischen Beitrag auf der Seite 'The Truth about Cancer'), reichte aber aus, um bei Myriad für einen gewissen Anstieg der Umsätze zu sorgen. Hauptgrund war, dass sich anschließend mehr Frauen testen ließen.

Das Geschäftsmodell von Myriad lässt sich folgendermaßen beschreiben: einerseits geht es darum, neue relevante Gensequenzen zu entdecken und andererseits darum, zuverlässige Tests dafür anzubieten. Diese sollen dann dazu führen, Krebs frühzeitig zu identifizieren (oder gar gänzlich zu vermeiden). Somit können dann theoretisch die Leiden der Patienten vermieden und anfallende Folgekosten (z.B. für Chemotherapie, Strahlentherapie) verringert werden. Klingt für mich nach einer Win-Win-Situation, wenn man nicht gerade Medizin oder Geräte in dem Bereich verkauft oder auf eine hohe Auslastung durch Patienten angewiesen ist.

Das Problem an der Geschichte ist, dass es in 2013 ein Gerichtsurteil gegen Myriad gab, indem das Gericht festlegte, dass man auf Gensequenzen keine Patente erhalten kann. Bisher erteilte Patente wurden für hinfällig erklärt, da diese Gensequenzen Produkte der Natur sind und keine 'Erfindung'. Seitdem gibt es auch diverse Unternehmen, die Alternativtests anbieten, wie z.B. LabCorp, Invitae, Ambry Genetics oder die Discountvariante für 249 $ von Color Genomics. Das Alleinstellungsmerkmal ist somit dahin und daher sucht Myriad seither v.a. durch Diversifikation (sprich Unternehmensübernahmen) sein Portfolio an Tests zu erweitern bzw. vorhandene Tests zu verbessern. Nach eigener Einschätzung haben sie die beste Pipeline in ihrem Marktsegment und ist auch sonst am besten positioniert. Dass sich damit gutes Geld verdienen ließ, kann man sehr gut an den Geschäftszahlen erkennen:

Geschäftszahlen seit 2006:

Die Umsätze sind seit 2006 sehr stark gestiegen. In 2010 wurde ihr defizitäres Medizingeschäft Myriad Pharmaceuticals abgespalten und führt seitdem unter dem Namen Myrexis ein Schattendasein. Bei den Gewinnen und Cashflows sind gewisse Schwankungen erkennbar. Man könnte sie aber trotzdem als stark bezeichnen. Auch die Renditen waren überdurchschnittlich. Das Geschäft selbst ist nicht sonderlich kapitalintensiv, wie man an den Cashflows erkennen kann. Bis letztes Jahr hatten sie eine Netto-Cashposition und meist eine Eigenkapitalquote von 80-90 %. Ihr Geschäftsjahr geht immer bis Ende Juni. Von daher sind die letzten verfügbaren Zahlen von Juli-September 2016. In diesen Zeitraum fiel dann auch die relativ kostspielige Übernahme (225 Mio direkt zzgl. ggf. noch 185 Mio. weiteren, wenn bestimmte Meilensteine erreicht werden) des Unternehmens Assurex und dessen Hauptprodukt GeneSight, welche die aktuellen Zahlen verzerren und eine Einschätzung der Zukunft schwierig machen. Allerdings könnte man auch sagen, dass der Markt das Potential ggf. falsch einschätzt. Das gilt es herauszufinden...

Assurex selbst hat einiges an Schulden mitgebracht (negatives Eigenkapital) und ist im Moment noch defizitär. Im ersten Halbjahr sind bei denen Verluste von 22 Mio. angefallen und es gab einen negativen OCF von knapp 20 Mio. Im September machten sie 7.2 Mio. an Umsatz (also rund 86 Mio./Jahr, wenn man es mal hochrechnet - sie haben 70 % Umsatzwachstum vorzuweisen). Nach Aussage des Managements wurden diese 7.2 Mio durch 18.000 Tests erwirtschaftet, so dass wir auf rund 400 $ Umsatz/Test kommen. Spätestens in 2018 soll Assurex kostendeckend arbeiten, was dahingehend wichtig ist, da die Umsätze bei Myriad durch eigene Tests rückläufig sind. Durch die Übernahme hat Myriad jetzt auch das erst Mal Schulden (rund 200 Mio.), auch wenn noch in etwa Barmittel und Investments in gleicher Höhe vorhanden sind.

Wie der Markt die Übernahme und das rückläufige eigene Geschäft aufgenommen hat, kann man am Chartbild sehr gut erkennen:

Seit ihrem Hoch bei rund 46 $ Ende 2015 haben sie über 60 % an Wert verloren. Marktkapitalisierung und Enterprise Value liegen mittlerweile nur noch bei rund 1 Mrd $. Auch in der Vergangenheit hat es schon viele Phasen des Auf und Ab gegeben. Wer z.B. in 1998 für rund 1,87 $ zugriff, konnte sich in rund 2 Jahren über einen 34-Bagger freuen. Wen es interessiert: laut den Myriad-SEC-Filings war der Hauptfortschritt von 1998-2000, dass sie ihren Nettoverlust von knapp 10 Mio. auf knapp 7.2 Mio. verringern konnten. Das waren schon verrückte Zeiten damals...

Was gefällt mir an Myriad:

1. Sie waren in der Vergangenheit profitabel und werden es wohl auch in der Zukunft wieder werden, unabhängig von den bescheidenen Q1-Zahlen.
2. Ihre Lobbyarbeit scheint wieder besser zu funktionieren, denn sie haben laut dem letzten 10Q 'preferred provider agreements' mit 2 Arztnetzwerken abgeschlossen, welchen rund 70 % der lokalen Onkologen angehören.
3. Durch die Übernahme ist der Kurs aktuell in sagen wir einmal interessanten Regionen.
4. Effektiv sind sie immer noch schuldenfrei. Sie haben jetzt zwar rund 200 Mio. an Finanzschulden (+ rund 180 Mio. an ausstehenden Erfolgszahlungen für Assurex), aber es sind eben immer noch rund 200 Mio. an freien Mitteln verfügbar.
5. Über Assurex haben sie einiges an Verlustvorträgen erworben. Dies sollte sich steuerlich in den kommenden Jahren positiv bemerkbar machen.
6. Die Managementbezahlung würde ich als in Ordnung einschätzen (siehe passende Zahlen für Myriad auf Morningstar). Was allerdings auffällt: der Großteil der Bezahlung erfolgt mittlerweile in RSUs. Dies wurde in 2014 von Optionen auf RSUs umgestellt, da wohl die Ausübungskurse für Optionen dann zu teuer gewesen wären. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt...
7. Eine Verwässerung durch Optionen und RSUs ist im Moment nicht zu erwarten. Es sind 7.6 Mio. Optionen ausstehend mit Ausübungspreis von 24,45 $ (d.h. die wird niemand ausüben zum aktuellen Kurs). Zusätzlich sind 2 Mio. RSUs ausstehend mit Preis von 33,62 $.

Was gefällt mir nicht an Myriad:

1. Die Assurex-Übernahme war schon recht teuer. In den vergangenen Jahren wurden bereits weitere Übernahmen durchgeführt und bisher ist der große Durchbruch noch nicht gelungen. In 2014 wurde Crescendo Bioscience für 270 Mio. in Cash übernommen. In 2015 wurde die Privatklinik Dr. Robert Schindlbeck GmbH & Co. KG in Nähe von München für knapp 20 Mio. übernommen und im Mai 2016 wurde mit der Sividon Diagnostics GmbH für rund 39 Mio.eine weitere Übernahme in Deutschland durchgeführt. Insgesamt hat sich jetzt ein Goodwill von über 300 Mio. angesammelt. Viel Platz für zukünftige Abschreibungen also...
2. Das für Myriad negative Gerichtsurteil wurde bereits angesprochen inkl. der dadurch entstandenen neuen Konkurrenzsituation. Ihr Hauptumsatzbereich ist der des 'Hereditary Cancer Testing'. Dieser ist für knapp 80 % der Umsätze zuständig und in letzter Zeit rückläufig. Früher gab es in diesem Bereich viele Einzeltests, doch mittlerweile sind sie gezwungen, viele der Tests zusammenzufassen und als Gesamtpaket anzubieten, um einen Mehrwert gegenüber der Konkurrenz zu bieten. Man könnte also von auch von einer Kannibalisierung des eigenen Geschäfts sprechen.
3. Trotz der Übernahmen gehen sie lediglich davon aus, dass der Umsatz im aktuellen Geschäftsjahr (740-760 Mio.) dem des Vorjahres entspricht. Die Profitabilität wird wohl nicht erreicht. Sie rechnen mit adjusted earnings von etwa 1-1.10 $. Nach GAAP landet man dann wohl nur bei etwa 0.50-0.60 $, was einem KGV von rund 25-30 ergibt.
4. Es gibt eine sehr geringe Insiderbeteiligung. Der CEO hat lediglich rund 146' Aktien, nach dem, was ich bei Gurufocus sehen konnte. Also 'nur' für knapp 2 Mio. $.
5. Es wurden zwar in der Vergangenheit viele Aktienrückkäufe durchgeführt und es gibt auch noch ein aktives Aktienrückkaufprogramm, aber wenn man sich die Kursentwicklung so angeschaut hat, hätte man doch einiges sparen können bzw. mehr Aktien erwerben können.
6. Nicht wirklich mein Kompetenzbereich. War das erste Mal, dass ich mich mit dem Thema Krebstests auseinander gesetzt habe.

Bewertung:
Ich würde Myriad anhand seiner Cashflows bewerten. In all den Jahren nach dem Erreichen der Gewinnschwelle schwankten die Free Cashflows im Bezug auf den Umsatz immer zwischen 16 % und 40 %. Für meine 3 Szenarien würde ich mit FCF-Margen von 10 %, 15 % und 20 % rechnen - also historisch eher unterdurchschnittlich. Beim Umsatzwachstum würde ich von 0 %, 5 % und 10 % ausgehen. Ein weiterer Faktor wären die Aktienrückkäufe und die zugestandenen FCF-Multiplikatoren. Da ich mir unschlüssig bin bezüglich der Wahrscheinlichkeiten, setze ich jeweils 1/3 an. So würde das Ergebnis aussehen:

Fazit:
Trotz relativ vorsichtiger Annahmen käme ich auf ein Potential von knapp 50 %. Das sieht erst einmal gut aus. Allerdings habe ich bisher noch keine Aktien erworben und werde auch erst einmal noch abwarten. Dafür müsste ich mir erst einmal die Konkurrenz anschauen. Es ist für mich schwierig, in diesem Bereich Vorhersagen zu treffen. Gilead Sciences hat mir gezeigt, dass die 'Es wird schon nicht so schlimm werden'-Einstellung manchmal (oder meistens?) eben doch nicht angebracht ist. Von daher wandert Myriad erst einmal nur auf die Watchlist und ich werde periodisch prüfen, wie es aussieht. Ggf. sind die Geschäftszahlen dann nicht mehr so sehr durch die Auswirkungen der letzten kostspieligen Übernahme verzerrt. Dann könnte es zwar auch schon wieder zu spät sein, aber wie schon gesagt: 'Never catch a falling knife' hat auch schon mehr als einmal seine Gültigkeit bewiesen.

Disclaimer:
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Gilead Sciences (GILD): Weltmarktführer für HIV- und HCV-Medizin

Heute wollte ich einmal über ein Unternehmen schreiben, welches als böse gilt, aber gleichzeitig als innovatives Unternehmen Weltmarktführer in 2 Segmenten ist: Gilead Sciences (GILD).

Gilead ist ein amerikanisches Biotech-Unternehmen und Weltmarktführer für HIV- und HCV-Medizin. Aus den Medien ist es als das Unternehmen mit der 1.000 $-Pille bekannt und wurde unter anderem auch schon in der ARD-Sendung 'Hart aber Fair' thematisiert. Das Unternehmen wurde 1987 gegründet und war bis vor wenigen Jahren lediglich als HIV-Medikamenten-Anbieter bekannt. Anfang 2012 wurde das Unternehmen Pharmasset für rund 11 Mrd. $ übernommen. Aus diesem Deal resultierten die Hepatitis-C-Medikamente Sovaldi und Harvoni, welche Ende 2013/Anfang 2014 wie eine Bombe einschlugen, da es die ersten waren, welche bestimmte Hepatitis-C-Varianten fast vollständig heilen konnten. Das Problem an den Medikamenten war, dass sie v.a. zum Marktstart extrem teuer waren. Zwischenzeitlich hat sich einiges an Konkurrenz gebildet (u.a. mit den Medikamenten Viekira Pak (AbbVie), Zepatier (Merck), Daklinza (BMS) und Olysio (Janssen)), so dass die Preise mittlerweile etwas gesunken sind. Sie sind aber mit knapp 400 € / Pille bzw. Gesamtkosten von etwa 40' € für eine 12-Wochen-Behandlung immer noch recht hoch. Was man allerdings bei aller Kritik entgegen halten muss, ist, dass eine Lebertransplantation, welche bei vielen Hepatitis-C-Erkrankten im Endeffekt notwendig wäre, auch mit 50'-100' zu Buche schlägt. Ich gehe davon aus, dass die Preise in Zukunft noch stärker sinken werden.

Zum Kursverlauf:

Sehr gut bis Mitte 2015. Seitdem eher schlecht. Das liegt v.a. daran, dass die HCV-Umsätze mittlerweile sinken (weniger Behandlungen bei geringeren Preisen) und auch daran, dass die Bepreisung von Medikamenten eines der Themen im amerikanischen Wahlkampf waren. Ich bin mal gespannt, wie es aussieht, wenn feststeht, wer denn nun ins Weiße Haus einzieht.

Zu den Geschäftszahlen:

In 2006 gab es das letzte Verlustjahr. Seit dem ging es bis Ende 2015 steil nach oben. V.a. nach Markteinführung von Sovaldi und Harvoni gingen Umsätze, Gewinne und Cashflows durch die Decke. Rechnet man die jüngst veröffentlichten Neun-Monats-Zahlen für 2016 einmal hoch, so kann man erkennen, dass es dieses Jahr seit Langem mal wieder rückwarts geht. Von den Kennzahlen her ist allerdings teilweise so preiswert, wie noch nie. Mir fällt spontan kein schuldenfreies Unternehmen ein, welches mit einer GK-Rendite von > 25 % und einer EK-Rendite von jenseits der 70 % mit einem KGV von 7 bzw. einem KFCF von 6 gehandelt wird. Für die Zukunft wird hier also extrem schwarz gesehen.

Was gefällt mir an Gilead:

1. Sie sind schuldenfrei. Sie haben über 30 Mrd. $ auf der hohen Kante bei 27 Mrd. Finanzschulden. So was schreit eigentlich nach dem Einstieg eines Activist Investors ('Dear Mr. Icahn...'), v.a. da die Rückkäufe zuletzt zurückgefahren wurden.
2. Sehr hohe Renditen. GK-Rendite nie unter 12 % in den letzten 10 Jahren und EK-Rendite nie unter 25 %.
3. Ruhen sich nicht auf ihren Lorbeeren aus. Haben ein paar Medikamente in der Pipeline (u.a. zur Behandlung von NASH (frei übersetzt Fettleber), einer relativ neuen Zivilisationskrankheit). Und auch das neueste HCV-Medikament Epclusa hat es in den ersten 9 Monaten schon auf einem Umsatz von über 700 Mio. gebracht.
4. Zahlen Dividende und führen Aktienrückkäufe durch. Die Dividendenzahlungen dürften in Zukunft steigen (aktuelle Rendite um die 2 %) und auch die Aktienrückkäufe dürften evtl. intensiviert werden.
5. Sie sind im Moment recht preiswert v.a. im Vergleich zur direkten Konkurrenz. Selbst, wenn die Gewinne um weitere 50 % fallen, wären sie immer noch bei einem KGV von lediglich 14.

Was gefällt mir nicht an Gilead:

1. Die Kursentwicklung seit dem letzten Jahr :-) Meistens liegt Mister Market halt doch richtig. Dessen muss man sich bewusst sein.
2. Schlechtes Image. Es gibt viele Leute, die hier aus moralischen Gründen nicht investieren würden (Darf man mit dem Leid anderer Menschen Geld verdienen?). Allerdings ist es so, dass sie in vielen unterentwickelten Ländern bzw. Ländern mit geringeren Einkommen ihrer Medikamente zu Produktionskosten anbieten. Und mit ihren Produkten retten sie nun einmal Leben und zerstören keine (wie z.B. Unternehmen der Rüstungsindustrie). Moralische Diskussionen überlasse ich an dieser Stelle einfach mal den Kollegen von der ARD.
3. Umsatzentwicklung nicht wirklich vorhersehbar. Nicht einmal für das Management selbst. Die Konkurrenzsituation im HCV-Bereich dürfte sich verschärfen, denn dort, wo so viel Kohle verdient wird, wollen andere auch mitverdienen.
4. Ende 2015 waren 27,4 Mio. Optionen ausstehend mit Durchschnittspreis von 28,56 $ und 11m RSUs. Es gibt schlimmeres, aber auch besseres...
5. Diverse Patentstreitigkeiten sind im 10Q aufgeführt. Das ist aber auch ein extrem schwieriges Thema.
6. Falls irgendwann mal ein Medikament zur HIV-Heilung entwickelt wird (bei HCV hat es ja auch geklappt), könnten die Umsätze in dem Umfeld wegbrechen.
7. Das gehobene Management hat in den letzten Jahren viele Aktien verkauft. Neue Aktien haben sie nur preiswert über Optionen und RSUs bekommen. Kann ich ihnen allerdings nicht verdenken, denn ich hätte es an deren Stelle wahrscheinlich auch nicht anders gemacht.
8. Sie zahlen bisher relativ wenig Steuern (etwas über 20 %). Das bleibt bestimmt nicht ewig so... Ähnlich vielen anderen international tätigen Unternehmen wie z.B. Apple liegt ein Teil der Cashbestände im Ausland und kann daher nicht wirklich sinnvoll von ihnen verwendet werden.
9. So doof, wie es klingt: sie kannibalisieren ihr eigenes Geschäft. Durch die Heilung der Krankheit gibt es natürlich zukünftig weniger Patienten und somit weniger potentielle Ansteckungsherde. Gut für die Menschheit, schlecht fürs Geschäft.
10. Im Nachhinein betrachtet waren die bisherigen Aktienrückkäufe schlecht getimed. Da hätte man sicherlich einiges einsparen bzw. mehr Aktien zurückkaufen können. Wobei ich sie hier immer noch besser finde, als Geld für eine teure Akquisition auszugeben. Einen Jackpot wie bei Pharmasset landet man seltener, als es von der Wall Street erwartet wird. Mir erschließt sich hier immer noch nicht ganz, warum die im Moment so viel Cash anhäufen bzw. Schulden aufnehmen. Vielleicht hoffen sie auf einem Markteinbruch, um dann spontan shoppen zu gehen?
11. Nicht wirklich mein Circle of Competence. High-Level betrachtet (HIV und HCV sind schlecht - Medizin ist gut) verstehe ich es, aber v.a. wenn man sich mal Artikel und Beiträge des Seekingalpha-Nutzers DoctorX durchliest, sieht man erst mal, wie wenig Ahnung man von der Materie hat.

Bewertung:
Da es ein schuldenfreies Unternehmen mit hohem Cashaufkommen ist, bietet sich hier sicherlich eine Bewertung anhand der Cashflows an. In 2015 wurde ein FCF von über 19 Mrd. $ erwirtschaftet. In den ersten 9 Monaten 2016 waren es rund 12 Mrd. Das Ganze war also rückläufig. Für meine 3 Szenarien gehe ich von 8/12/15 Mrd. in 2020 aus. Zusätzlich erwarte ich im Normalfall Rückkäufe von 100 Mio. Aktien und im Optimalfall von 200 Mio. Aktien bis 2020 (theoretisch betrachtet könnten sie mit dem aktuellen Cashbestand und Kurs aktuell 400 Mio. Aktien zurückkaufen - also etwas weniger als 1/3 des Unternehmens).

Zusammen mit entsprechenden Multiplikatoren und Wahrscheinlichkeitsgewichtungen würde sich für mich in 2020 ein fairer Wert ergeben, der um etwa 50 % über dem aktuellen Kurs liegt.

Fazit:
Ich werden die Situation weiter beobachten und meine gekauften Aktien erst einmal behalten. Evtl. kaufe ich noch mal welche nach.

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da durchaus Fehler bei der Datenübernahme aus den 10K/10Qs oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.