Ubiquiti Networks (UBNT) - Kurzzusammenfassung: Nerd kündigt bei Apple und verwirklicht Traum

Es gibt Unternehmen, die schaut man sich an und denkt die ganze Zeit 'Da gefällt mir einfach alles'. So ging es mir vor etwa 3 Jahren bei dem Unternehmen, was ich heute einmal näher beleuchten möchte, nämlich Ubiquiti Networks. Ich fand das Geschäftsmodell nachvollziehbar, die Produkte und den CEO (Robert Pera, der nur 2 Jahre älter ist, als ich) cool, die Renditen sehr gut (ROE > 70 %, ROA > 40 %), die Wachstumsraten waren i.O., sie waren schuldenfrei (ca. 400 Mio. in CCE und ca. 150 Mio. Total Liabilities) und auch die Bewertung war annehmbar (KGV bei ca. 15). Ich kaufte zu 25 € und verkaufte knapp 4 Monate später zu rund 29 €, nachdem ich eine Short-Thesis beim Value Investors Club gelesen hatte und nervös wurde. Aktuell stehen sie bei etwa 57 € (70 $), so dass man sagen kann, dass der Verkauf im Nachhinein betrachtet nicht unbedingt die beste Entscheidung war. Das hatte ich übrigens auch in 2016 in einem Kommentar zu MMI's Artikel '12 WAYS HOW THE “IDEAL COMPANY” SHOULD BE RUN' genannt schon mal geschrieben. Aber das nur am Rande...

Jeder, der wie ich in einer Gegend wohnt bzw. gewohnt hat, die nicht mit schnellem Internet gesegnet ist, kennt das Problem: überall liest man von 50MBit-VDSL ohne Volumenbegrenzung für 20 € im Monat. Wenn man dann aber die Verfügbarkeit prüft, schaut es oft mau aus. In meinem eigentlichen Heimatort ist es bis heute so, dass es keine 'normalen' Internetanschlüsse gibt. Ich musste damals noch mit ISDN meine ersten Schritte im WWW unternehmen. Dann kam Internet über Satellit (für knappe 50 € im Monat für geschätzt 2MBit und vielleicht 5 GB Volumen) und aktuell müssen meine Verwandten Internet mit max 16 MBit und wenigen GB Inklusivvolumen über LTE beziehen, was immerhin schon mal ein kleiner Fortschritt zu früher ist. Trotzdem schmerzt da jedes Windows-Update und an Youtube, Netflix und Prime Video ist mal gar nicht zu denken. Und hier kommt UBNT ins Spiel.

Zum Unternehmen:

Anfang der 2000er (Prä-iPhone-Zeit) arbeitete der junge Ingenieur Robert Pera (Jahrgang 78) bei Apple. Er war Telekommunikationsexperte und stellte fest, dass man durch leichte Modifikation an bestimmten Modulen die Sendeleistung von Netzwerkkomponenten signifikant verbessern konnte. Da seine Vorgesetzten damit allerdings nicht so richtig viel anfangen konnten, machte er sich mit ca. 30.000 Dollar und einer Geschäftsidee selbständig, indem er Pera Networks gründete. Ab 2005 war dieses Unternehmen dann als Ubiquiti Networks unterwegs, um unter anderem Hochleistungs WiFi-Router zu vertreiben.

Dass Pera ein kleiner Nerd ist, kann man seinem Blog entnehmen. Das 30.000-Dollar-Investment hat sich für ihn bisher gelohnt. Er besitzt immer noch einen Anteil von knapp 70 % am Unternehmen (ca. 56 Mio. der knapp 78 Mio. ausstehenden Aktien) und ist somit nach aktuellem Stand der Dinge ein Milliardär. Zusätzlich hat er sich als Basketball-Fan und ehemaliger Highschool-Spieler vor ein paar Jahren den NBA-Verein Memphis Grizzlies gegönnt - für 350 Mio. Dollar. Auch das war sicherlich nicht die schlechteste Idee, wenn man sich anschaut, was so in den letzten Jahren für NBA-Franchises bezahlt wurde (ich sag nur Steve Balmer kauft die LA Clippers für 2 Mrd.) bzw. wie sich die TV-Einnahmen der NBA entwickelt haben. Alles in allem scheint mir Pera einer der coolsten CEOs überhaupt zu sein (siehe auch hier und dort).

Zu den WiFi-Routern: Mit den Geräten von UBNT können Daten über längere Distanzen übertragen werden. Sogenannte Wireless Internet Service Provider nutzen diese dann, um Internet in entlegene Gebiete zu bringen bzw. in solche, in die unsere bekannten Kommunikationsdienstleister (z.B. die mit dem rosa T) aus Kostengründen (oder aufgrund fehlender Lobby) keine Kabel verlegen. In den USA sind teilweise ganze Stadtviertel auf diese Art und Weise am Netz. Wie man sich vorstellen kann, finden solche Lösungen auch in den eher unterentwickelten Gebieten guten Absatz (also z.B. in Südamerika, Afrika und Asien). Laut eigener Aussage haben sie bisher mehr als 70 Mio. Geräte in mehr als 200 Ländern verkauft. Die Umsatzverteilung nach Region sah zuletzt in etwa so aus: 12 % Südamerika, 39 % (Europe, Middle East and Afrika), 11 % Asia Pacific und 38 % in Nordamerika.

Ein weiterer Anwendungsfall ist, dass man selbst schnelles Internet hat und dieses mit seinem Nachbarn teilen möchte (sofern das erlaubt ist). Dann richtet man einen Access Point mit separatem Zugang ein und los gehts. Entsprechende Geräte sind nicht nur leistungsfähig, sondern sehen auch noch schick aus. Auf ihrer Webseite kann man sich ansehen, was sie so alles im Angebot haben. Als da wären Router, Switches, Voice Over IP-Telefone, Überwachungskameras, Videorekorder für die Überwachungskameras, Antennen und seit neuestem auch die Frontrow-Kamera, die man sich um den Hals hängen kann. Die UBNT-Webseite selbst ist auch sehr hochwertig (auch aus technischer Sicht gesehen). Man merkt irgendwie auch aus ästhetischen Gesichtspunkten, dass Pera früher mal bei Apple gearbeitet hat.

Auf der Community-Webseite von UBNT kann man sich zahlreiche Kundeninstallationen anschauen, wenn man mehr die praktische Anwendung ihrer Angebot wissen möchte. Die Community ist ein extrem wichtiger Bestandteil des UBNT-Geschäftsmodells. Anhand dieser hat es Pera geschafft, dass technisch ausgereifte Produkte entstanden sind, man ist immer nah am Kunden (=schnelle Problemlösung), bekommt von diesem Feedback und Ideen für Weiterentwicklungen und hat zusätzlich auch noch eine recht gute Werbung (Mundpropaganda der oft lokal tätigen WISP untereinander). Der Verwaltungsapparat bei UBNT ist extrem schlank, so dass die Kosten für Forschung & Entwicklung, Support und auch Vertrieb gering gehalten werden können. Den Kostenvorteil geben sie anhand niedriger Preise an ihre Kunden weiter, so dass diese - wie schon geschrieben - hochwertige Produkte zu vergleichsweise niedrigen Preisen bekommen.

Ihre Strategie haben sie selbst folgendermaßen in einem Satz zusammengefasst: Our goal is to disrupt the market for communications technology with innovative solutions that provide leading performance at prices that are a fraction of those of alternative solutions. Um das ganze mal in Zahlen abzubilden: Im GJ 2017 (geht immer bis zum 30.06.) haben sie 865m Umsatz gemacht und 36.m für SGA (Allgemeine Verwaltungskosten - ca. 4.2 %) sowie 69.1m für R&D (Forschung & Entwicklung - ca. 8 %) ausgegeben. In H1 2018 (also bis Ende 2017) haben sie 497m Umsatz gemacht, 18m für SGA (3.6 %) und 37.4m für R&D (7.5 %) ausgegeben. Bei Cisco sind es ca. 23 % SGA + 12.7 % R&D, bei Juniper 23.4 % SGA + 19.5 % R&D, bei Arista 14.7 % SGA und 21.2 % R&D. Das finde ich durchaus beeindruckend.

Vor allem in den Anfangsjahren waren sie in Bereichen unterwegs, die von den bekannten Anbietern (z.B. Cisco, Juniper) nicht so sehr beachtet wurden. Von Cisco & Co wurden sie wahrscheinlich erst relativ spät als Konkurrent wahrgenommen, wobei sie mit < 1 Mrd. Umsatz wahrscheinlich immer noch keine echte Konkurrenz im 'professionellen' Bereich wie Firmennetzwerken sind. Das ändern sie aber gerade, wie man an den Wachstumsraten im Enterprise Technology-Bereich sehen kann (bei Interesse einfach in den aktuellen 10Q/10K nachschauen).

Zum Chartverlauf (Börsengang 2011 - 2018):

Sie haben sich seit dem Börsengang ganz gut entwickelt. Man kann 2 problematische Phasen erkennen. Die erste waren Plagiatsprobleme in 2012 und die zweite war ein Betrugsskandal Ende 2014, als sie Opfer von Social Engineering geworden sind. Alles in allem haben sie aber eine gute Performance abgeliefert, die sich auch in den Geschäftszahlen ablesen lässt.

Geschäftszahlen 2008-2017:

Ich konnte Geschäftszahlen bis 2008 finden, aber erst ab dem Geschäftsjahr 2012 komplett mit passenden Kursen. Ich finde die Umsatzentwicklung und durchgehend hohe Rentabilität beeindruckend. V.a. vor dem Hintergrund, dass sie in den Anfangsjahren mit relativ wenig Fremdkapital unterwegs waren. Durch ihren recht hohen Anteil an Umsätzen im Ausland haben sie natürlich das gleiche Problem, wie auch sonstige Technologiedienstleister: hohe Cashbestände im Ausland haben sich angehäuft bei relativ niedrigen Steuerraten in den USA. Zur Rückführung der Cashbestände haben sie zuletzt Steuerrückstellungen gebildet, welche die Zahlen des ersten Halbjahres zumindest gewinnseitig (und somit auch bei der EK/GK-Rendite) negativ beeinflusst haben.

Was gefällt mir an UBNT:

1. CEO, mit dem ich mit identifizieren kann. Er hat einen extrem hohen Anteil am Unternehmen, der durch die Aktienrückkäufe auch immer weiter steigt. Er hat seit dem Börsengang nur 2 mal Verkäufe durchgeführt. Einmal in 2013 (500' Stück) und einmal in 2018 (1 Mio. Stück). Da UBNT nur zwei mal eine Dividende bezahlt hat, muss man sagen: von irgendwas muss der Kollege ja auch leben.
2. Innovatives Geschäftsmodell. Disruption im 'kleinen Rahmen' irgendwie.
3. Cashbestände > Schulden.
4. Durchgehend hohe Margen - auch im Vergleich mit dem Wettbewerb.
5. Im Laufe der Zeit kaum Verwässerung durch Optionen, wobei man anmerken muss, dass 1.52 Mio. Optionen zu Ausübungspreis von 1.32 $ ausstehen + 173' RSU zu 47.06 $. Das macht in Summe eine nicht unerhebliche Belastung von rund 110m.
6. Coole Webseite und Produktpräsentation.
7. Gutes Umsatzwachstum. Nachdem sie in ihrem Ursprungsmarkt eher langsam wachsen, haben sie neue Geschäftsbereiche gefunden (z.B. Sicherheitstechnik wie Überwachungskameras oder aber der Bereich der Enterprise Technology).

Was gefällt mir nicht an UBNT:

1. Sie sind schon relativ teuer geworden mittlerweile.
2. Eigentlich kann der CEO schalten und walten, wie er will. Er muss sich also nicht wirklich um die Aktionäre kümmern. Dies merkt man auch seinen teilweise lustlosen/genervt wirkenden Conference Calls an. Durch das Alphatier Pera, der wohl in allen Bereichen mitwirkt, kann es dann doch immer wieder zu Skandalen kommen, wie bei dem 2014er Betrugsskandal. Und zusätzlich hat er ja auch noch die Doppelbelastung als CEO und Besitzer eines NBA-Clubs...
3. Es gibt doch immer wieder schlechte Presse: siehe auch das Video hier zum NBA-Team-Kauf, die eingangs genannte VIC-Analyse oder aber im letzten Jahr diesen Betrugsvorwurf von CitronResearch.

Versuch einer Bewertung:

Fällt heute aus wegen is nich.

Fazit:

Heute versuche ich mich einmal gar nicht an einer Bewertung von UBNT. Ganz einfach, da ich schlecht einschätzen kann, wie sich ihre Geschäfte entwickeln und zusätzlich, weil ich nicht weiß, inwieweit man den Zahlen nun trauen kann. Vielleicht sind die Zahlen wirklich zu schön um wahr zu sein und die Kollegen von der Short-Front haben Recht. Allerdings hatte ich ja sowieso schon angemerkt, dass die Kennzahlen sowieso schon recht hoch geworden sind. Aktuell sagt mir mein Gefühl hier einfach, dass die Chance, noch ein wenig Gewinn zu machen wesentlich niedriger ist, als die Chance, viel Verlust zu machen. Eine Vermutung meinerseits (reine Spekulation): Der CEO besitzt schon über 70 % des Unternehmens und könnte durch von ihm initiierte Aktienrückkäufe seinen Anteil in den nächsten Jahren ausbauen. Vielleicht kommt er so einem 100 % Anteil nahe, nimmt das Unternehmen von der Börse und muss sich dann nicht mehr mit Aktionären und Analysten rumärgern. Falls dem nicht so ist und die Kennzahlen wieder stimmen, bin ich evtl. zukünftig wieder dabei. So aber aktuell eher nicht...

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

F5 Networks - Netzwerkunternehmen Nr. 4

Aus der Netzwerkbranche hatte ich mir ja bisher Cisco, Juniper Networks und Arista Networks angeschaut. Mit F5 Networks kommt heute Nr. 4 hinzu.

Zum Unternehmen:

F5 Networks wurde 1996 gegründet und firmiert zunächst unter dem Namen F5 Labs. Das F5 im Namen steht dabei für eine der höchsten Stufen der Fujita Skala zur Messung von Tornado-Stärken. Sie sind seit 1999 börsennotiert und bieten v.a. ADN-Dienstleistungen (Application Delivery Network) an. Dabei handelt es sich um Technologien zur sicheren, performanten und stabilen Bereitstellung von (Web-)Anwendungen. Benötigt man Unterstützung zu Themen wie Loadbalancing (Lastverteilung), Firewalls, Authentifizierung oder Abwehr von DDoS-Angriffen (Distributed Denial of Service-Attacken), ist man bei ihnen richtig. Ihr TMOS-System (Traffic Management Operating System) ist jeweils modular um die genannten Aspekte erweiterbar - man kann sie aber auch als Gesamtpaket erwerben (natürlich mit Discount).

Ein Großteil der Umsätze wird über Produkte der BIG-IP-Familie and VIPRION-Familie gemacht. Dabei handelt es sich um Hardwarekomponenten, die gut mit deren selbstentwickelter Software zusammenspielen. Sie bieten ihre Software aber auch als Virtual Edition (VE) an, um den Cloudmarkt bedienen zu können, bei dem es Kunden ja v.a. darum geht, nicht wissen zu müssen, wo der Rechner, von dem man seine Dokumente/Daten gerade bezieht, denn nun steht. Wenn man Applikationen in der Cloud hostet, macht man das, damit sie immer verfügbar und sicher sind und man bei entsprechend hoher Nachfrage leichter skalieren kann. Kunden sind v.a. Unternehmen mit eigenen Rechenzentren als auch Cloudanbieter. Mit ihren Angeboten unterstützen sie auch hybride Ansätze, sprich dass Applikationen teilweise in firmeneigenen Rechenzentren laufen und teilweise bei Cloudanbietern. Cloudseitig arbeiten sie eng mit bekannten Anbietern zusammen, wobei sie explizit Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud Platform, VMware vCloud und Cisco ACI nennen.

Auch sonst kooperieren sie mit Software-Branchengrößen wie Microsoft, Oracle, HP, IBM oder VMWare, um deren Softwareangebote für deren Kunden besser nutzbar zu machen. Ein konkreter Anwendungsfall wäre Folgender: Ein Kunde nutzt Microsoft Sharepoint oder Oracle Peoplesoft. Wenn er dann in Hotel in Übersee sitzt und Dateien vom Sharepoint benötigt oder aber bei einem Kunden sitzt und Daten in bei der Peoplesoft-Anwendung eingeben/abrufen muss, würde er den Datenverkehr über die F5-Komponenten laufen lassen. Der Verkehr ist dann gesichert/verschlüsselt und wird dahingehend optimiert, dass weniger Datenpakete auf dem Weg vom/zum Anwender-Rechner zum/vom Applikationsserver verloren gehen und z.B. durch Komprimierung und bessere Nutzung des Browsercaches der Download bzw. die Abarbeitung der Arbeitsschritte schneller möglich sind.

Bei näherer Betrachtung würde ich sie gar nicht direkt als Konkurrent von z.B. Arista Networks sehen sondern eher im Bereich der IT-Sicherheit/Virtualisierung, was mir vorher nicht so klar war. Ich dachte, dass sie einfach ein weiterer Netzwerkanbieter sind.

Schauen wir uns zunächst einmal das Chartbild an:

Ganz schön viele Aufs und Abs. Der absolute Tiefpunkt wurde wie bei so vielen Unternehmen der Branche nach dem Platzen der DotCom-Blase erreicht und lag bei 1,88 $. Schaut man sich einmal die dazugehörige Gegenbewegung an, hätte man mit denen einen schönen Grundstock für die Rente aufbauen können. Aber hinterher ist man immer schlauer. Seit 2010 gibt es ein ständiges Hoch und Runter, was doch ungewöhnlich aussieht. Aktuell sind wir in der Nähe des Allzeithochs. Es macht hier wahrscheinlich Sinn, sich einmal die zugehörigen Geschäftszahlen anzuschauen.

Geschäftszahlen 2004-2018:

Umsatz und Gewinn konnten in jedem Jahr gesteigert werden, auch wenn die Steigerungen teilweise nur marginal ausfielen, dann aber manchmal auch wieder stärker. Der Umsatz jetzt liegt mehr als 10 mal so hoch, wie 2004, der Gewinn sogar fast 13 mal so hoch. Beeindruckend finde ich, dass das Wachstum ohne jegliche Verschuldung erfolgte und die Margen mittlerweile sogar wesentlich höher liegen, als früher. Auch ein Blick auf den Free Cashflow lässt meine Augen leuchten. Der ist nämlich durchgängig signifikant höher, als die Nettogewinne. Es wurde noch nie eine Dividende bezahlt. Stattdessen wird Kapital seit 2007 v.a. durch Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückgegeben. Einziges Manko: der Goodwill steigt immer wieder an, wenn sich F5 einmal wieder durch einen Firmenkauf punktuell verstärkt. Nun ja - irgendwoher muss das Wachstum ja kommen.

Was gefällt mir an F5:

1. Sehr hohe Margen. Und das durchgängig, nicht nur in den letzten Jahren.
2. Gutes Wachstum, auch wenn dieses in den letzten Jahren kleiner ausgefallen ist.
3. Schuldenfreiheit ist meist gut. Ohne Schulden ist es nämlich schwierig, in Krisen - die mit Sicherheit kommen werden - Pleite zu gehen.
4. Sie sind mit einem Umsatz von 2 Mrd. $ im Vergleich zu den anderen Unternehmen am Markt ein relativ kleiner Stern, der somit evtl. auch unter dem Radar vieler Anleger fliegen dürfte.
5. Starke Cashflows.
6. Dürften - da sie relativ viele Umsätze in den USA generieren - ganz gut von Trumps Steuerreform profitieren. Es gab Jahre, in denen sie bei der Steuerquote näher an der 40%-Marke waren, als an der 30%-Marke. Im Geschäftsjahr 2017, welches im September zu Ende ging, lagen sie bei etwa 27 %.
7. Ich habe von den Kennzahlen her schon teurere Unternehmen gesehen (z.B. Arista Networks - die sind zum Ende der Woche knapp 20 % preiswerter geworden), aber auch preiswertere (z.B. Juniper Networks).
8. Sie können relativ viele Awards vorweisen, nicht nur auf Technologieseite sondern z.B. auch aus Sicht der Angestellten (great place to work).
9. Der Start ins neue Geschäftsjahr war in Ordnung. Es gab eine leichte Umsatzsteigerung im Vergleich zum Vorjahresquartal auf 523 Mio., einen leichten Gewinnrückgang von 1,44 $/Aktie auf 1,41 $/Aktie. Es wurde eine Vorhersage von 525-535 Mio. fürs nächste Quartal bei 1,66 - 1,69 Gewinn $/Aktie gemacht.
10. Kontinuierliche Aktienrückkäufe.
11. Guter Service mit Zertifizierungen, kostenlosen Online-Kursen und 30-Tage-kostenlose Testversionen von BIG-IP-Lösungen in vollem Funktionsumfang.

Was gefällt mir nicht an F5:

1. François Locoh-Donou ist erst seit April 2017 CEO und muss sich erst noch beweisen. Er löste den langjährigen und sehr erfolgreichen CEO John McAdam ab. Locoh-Donou war Mitbegründer von Cajou Espoir, einem Unternehmen, welches in Togo - wo er aufgewachsen ist - Cashewkerne produziert. Er war vorher COO bei Ciena Corp., einem weiteren amerikanischen Telekommunaktionstechnikdienstleister. Ein interessantes Interview mit ihm könnt ihr hier finden. Ein toller Satz im Bezug auf F5: "We occupy a strategic position in front of more apps than any other company, and the world is only going to have more apps, in the hands of more people, in more places. Our ability to make all these apps go faster, smarter, safer is a winning combination."
2. Sie sind ein führender Anbieter in einem Nischenmarkt, der in den nächsten Jahren eher langsamer als schneller wachsen dürfte. Die Dynamik bei den Geschäftszahlen dürfte sich also im Vergleich zu z.B. Arista Networks in Grenzen halten.
3. Für ein Unternehmen mit so geringem Wachstum ist ein KGV von über 20 eigentlich zu hoch.
4. Wenn die Entwicklung noch mehr Richtung Cloud geht und die Cloudanbieter evtl. eigene preiswertere Lösungen entwickeln, könnten die Geschäfte von F5 rückläufig sein. Es ist ja aktuell schon so, dass die Umsätze durch Produkte zurückgehen und nur die durch Dienstleistungen steigen.
5. Wachstum v.a. durch Übernahmen.
6. Schleppen seit Jahren einen relativ großen Cashberg mit sich rum, bei dem man den Eindruck hat, dass sie nicht wissen, was sie damit anfangen sollen.

Versuch einer Bewertung:

Wie bekannt 3 Szenarien. Eins mit 0 % Umsatzwachstum, eins mit 3 % und eins mit 8 %. Zusätzlich habe ich unterschiedliche Aktienrückkaufsmengen in die Betrachtung einfließen lassen, unterschiedliche FCF-Margen und unterschiedliche Multiplikatoren. Entsprechend gewichtet komme ich dann auf einen inneren Wert, der etwa 10 % oberhalb des aktuellen Kurses liegt.

Fazit:

F5 ist ein weiteres sehr interessantes Unternehmen mit vielen Pluspunkten. Wer durchgängig so hohe Margen abliefern kann, muss zwangsläufig was richtig machen. Ich war bereits in der Vergangenheit bei ihnen investiert (siehe auch 'Die wichtigste Eigenschaft eines Investors - Geduld') und werde es evtl. auch in Zukunft wieder. So würde ich F5 allerdings erst einmal als fair bewertet ansehen und auf einen günstigeren Einstiegszeitpunkt warten, bei dem der Kurs etwas weiter vom bestimmten inneren Wert entfernt ist.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.