Sonntag, 3. Dezember 2017

Arista Networks (ANET): Auf den Spuren eines deutschen IT-Genies

Arista Networks (ANET): Auf den Spuren eines deutschen IT-Genies

Ich ärgere mich ein wenig. Warum? Im Dezember letzten Jahres hatte ich mir Alphabet/Google näher angeschaut und dabei auch festgestellt, dass der Deutsche Andreas von Bechtolsheim einer der ersten Investoren bei Google war. An der Stelle hätte ich mich etwas näher mit 'Andy Bechtolsheim', wie er im Silicon Valley genannt wird, beschäftigen sollen. Dann wäre mir nämlich klar geworden, dass er einer der klügsten und erfolgreichsten Köpfe der IT-Industrie war/ist und mit hoher Wahrscheinlichkeit hätte ich mir auch Arista Networks näher angeschaut - das Unternehmen, welches ich heute besprechen möchte. Kurs im Dezember 2016 war übrigens knapp unter 100 $. Kurs aktuell: rund 230 $. Da behauptete noch mal jemand, man kann den Markt durch sorgfältige Auswahl an Investments nicht schlagen. Das einzige Problem für mich: bei der Party war ich nicht dabei :-)

Hier mal der Chartverlauf seit dem Börsengang in 2014:

Was soll man sagen: Läuft :-)

Zu Andreas von Bechtolsheim:

Andreas von Bechtolsheim wurde 1955 in der Nähe von München geboren. Nachdem er mit 17 Jahren das Abitur machte, studierte er zunächst an der TU München. Nach 2 Jahren bekam er ein Fulbright Stipendium (habe ich auch bekommen - war eines der besten Jahre meines bisherigen Lebens) und studierte damit in den USA (1976 Master in Computer Sciences an der Carnegie Mellon University in Pittsburgh). Anschließend verschlug es ihn über ein Praktikum an die renomierte Stanford Universität in Kalifornien, wo er dann auch Doktorand wurde. Im Zuge seiner Tätigkeit entwickelte er das Konzept für einen neuartigen Computer. Ausgangspunkt seiner Überlegungen war, dass er sich immer mit anderen Mitarbeitern die Zeit am Großrechner teilen musste und er es gut gefunden hätte, einen Rechner für sich selbst zu haben. Das Hauptpotential des Computers sah er hier bei Wissenschaftlern, denen die Arbeit mit einem solchen Gerät extrem vereinfacht werden konnte.

Da er universitätsseitig keine weitere Unterstützung bekam, gründete er dann mit 3 Studienkollegen die Firma SUN, wobei SUN für Stanford University Network stand. SUN (Microsystems) war viele Jahre führend bei Workstations und ist heute v.a. noch für Solaris oder auch Java (die von mir bevorzugte Programmiersprache) bekannt. 1995 verlies Bechtolsheim SUN und gründete Granite Systems, welches dann von Cisco Systems aufgekauft wurde. Dort blieb er bis 2003 und ging dann zu Kealia, welches er 2001 gegründet hatte. Das wurde 2004 von SUN übernommen, so dass er im Endeffekt wieder bei seiner 'alten Liebe' landete. SUN wurde 2009 von Oracle übernommen. Bei SUN blieb er noch bis 2010 (also nach der Oracle-Übernahme) und gründete anschließend Arista Networks, wo er bis heute tätig ist. Durch seine zahlreichen Firmenbeteiligungen (Google, Arista Networks) zählt er zu den reichsten Deutschen.

Auf Youtube konnte ich folgendes extrem sehenswertes Interview mit ihm finden:

Zur Netzwerkbranche:

Der Platzhirsch im Netzwerkbereich ist unbestreitbar seit vielen Jahren Cisco Systems. Als Hauptherausforderer hatte ich bisher v.a. Juniper Networks und F5 Networks (to be analysed) gesehen. Aber das ist langfristig betrachtet wohl nicht mehr so ganz richtig. In einer Gurufocus-Watchlist hatte ich mir relevante Unternehmen der Branche mal im Mai diesen Jahres zusammengetragen, um sie dann irgendwann zu analysieren. Die Übersicht sieht aktuell folgendermaßen aus:

Die Entwicklung der Kurse der Unternehmen würde ich für diesen kurzen Zeitraum von knapp 7 Monaten als überdurchschnittlich ansehen, wobei Arista Networks nochmals heraussticht. Irgendwas scheinen sie also richtig zu machen.

Zu Arista Networks:

Arista bietet Kunden Cloud-Netzwerklösungen bestehend aus Extensible Operating System (EOS) + Netzwerkanwendungen + Switching/Routing an. Das EOS ist dabei eigentlich der zentrale Bestandteil und wenn ich es richtig verstanden habe, wurde es von Anfang an so entwickelt, dass es qualitativ hochwertig ist und flexibel einsetzbar - also auch mit Hardware, die nicht von Arista stammt. Dabei wurde auch viel darin investiert, die Testabdeckung bei der Software sehr hoch zu halten. Eine hohe Testabdeckung hat den Vorteil, dass die Weiterentwicklung in vielen Fällen schneller und effektiver wird, da man die zahlreichen Testszenarien nicht manuell sondern automatisiert durchführen kann. Ich konnte in diversen Kommentaren lesen, dass es v.a. bei Updates von Cisco-Software notwendig ist, über viele manuelle Tests zu prüfen, dass hinterher ja immer noch alles funktioniert.

Da das Hauptaugenmerk von Arista auf der Software liegt, muss man das Unternehmen auch eher als Software- denn als Hardwarehersteller sehen und bewerten. Die hochwertige Basis, deren Architektur offensichtlich von Anfang an sehr gut geplant wurde, ist scheinbar mit erheblich geringerem Aufwand weiterentwickelbar, als bei den Konkurrenten. Zusätzlich können Sie ihr Angebot wohl auch preiswerter anbieten, so dass es für potentielle Kunden zu einer Win-Win-Situation kommt.

Auf Folie 11 ihres sehr informativen Begleitmaterials zum letzen Quartalsbericht haben sie z.B. einen 'traditionellen' 100G-Switch (mit 80 Ports) mit ihrem Arista 7500 R Spine (mit 576 Ports) verglichen und kamen auf pro-Port-Kosten von 3.000 $ im Gegensatz zu 100.000 $ bei dem traditionellen Gerät. Dass die Daten in Zukunft noch schneller (bzw. in Echtzeit) zum Kunden kommen müssen, ist eine der Hauptherausforderungen und gleichzeitig Wachstumstreiber. Als Anwendungsfälle hatte ich bei meiner Jupiter Networks-Analyse ja bereits den immer weiter steigenden Videokonsum über das Internet aber auch die wahrscheinlich immer größer werdende Verbreitung von Kryptowährungen genannt.

Für Aristas Kernmarkt (Data Center Ethernet Switches) wurde auf Folie 6 ein Umsatzpotential von 16 Mrd. $ in 2021 gezeigt (aktuell rund 12 Mrd.). Den Großteil der Umsätze werden dann die Switches ab 100 Gigabit machen, bei denen Arista wohl technisch führend ist. Hier einmal ein Video, in denen sie ein paar ihrer Produkte vorstellen:

Das sie technisch führend sind, sagen nicht nur sie selbst, sondern auch Brancheninsider wie ein gewisser Terry Eger (siehe auch seine Kommentare auf Seeking Alpha). Terry Eger war Angestellter Nr. 17 bei Cisco und mitverantwortlich dafür, dass John Chambers 1999 zu Cisco kam und dort 16 Jahre als CEO tätig war. Aber wie das im Internet so ist, weiß man ja nie, ob hinter dem Autor tatsächlich die Person steht.

Lasst uns an dieser Stelle doch einmal einen Blick auf die Geschäftszahlen seit ihrem Börsengang im Jahre 2014 (und kurz davor) werfen:

Der Umsatz wurde seit 2012 mehr als versechsfacht. Der Gewinn hat sich mehr als verzehnfacht. Es gibt keine Schulden, kein Goodwill und keine Minderheitenanteile. Dafür haben sie mittlerweile einiges an flüssigen Mitteln angesammelt. Auffällig ist, dass in diesem Jahr extrem wenig Steuern bezahlt wurden. Von einem EBIT von 330 Mio. blieb ein Nettogewinn von 319 Mio. Das wird sich auf Dauer wohl eher nicht halten lassen. Dass für Arista bei diesen Steigerungsraten und dieser blitzsauberen Bilanz inzwischen am Markt 17 Mrd. aufgerufen werden, wundert mich in Summe bei nicht besonders.

Fassen wir einmal zusammen, was mir an Arista Networks gefällt:

  1. Sie sind technisch gesehen vorne mit dabei in einem Wachstumsmarkt. Gartner sieht sie z.B. auch recht weit vorne. Da sie auch preislich mithalten können, haben sie ein Paket, welches bei vielen Kunden wohl gut ankommt. Ich konnte an anderer Stelle lesen, dass Aristas Erfolg wohl einer der Gründe dafür sein könnte, dass Juniper im letzten Quartal 'schwächere Umsätze als erwartet' im Cloudbereich lieferte. Bei näherer Betrachtung könnte da was dran sein. Zusätzlich zeigen sie in ihrem Begleitmaterial, dass Ciscos Marktanteil in ihrem betrachteten Segment sinkt und Aristas gleichzeitig ansteigt.
  2. Super Steigerungsraten auf ganzer Front (Umsatz, EBIT, Gewinn, Cashflows). Die Frage wird sein, wie lange ein 30%+-Wachstum anhalten kann.
  3. Blitzsaubere Bilanz zeigt, dass nur organisch gewachsen wurde. Die Generierung von Cashflow läuft auch gut.
  4. Der Gründer ist mit seinem beruflichen Werdegang über jeden Zweifel erhaben. Er besitzt immer noch knapp 12.6 Mio. Aktien im Wert von aktuell etwa 2.9 Mrd. $. Was man so liest ist er wohl auch relativ bodenständig geblieben, was ihn für mich zusätzlich sympatisch macht.
  5. Der weibliche CEO Jayshree Ullal ist auch schon ein alter Hase in der Branche. Ihre frühere Firma wurde von Cisco übernommen, wo sie dann ihre Arbeit fortführte und 15 Jahre lang blieb. Ihren Teilbereich baute sie auf knapp 10 Mrd. $ Umsatz auf. Sie war also mehr als geeignet für diese Stelle bei Arista. Ich konnte folgendes sehenswertes Interview mit Jayshree Ullal finden, in dem sie mit recht viel Witz verschiedenste Themen bespricht:
    Auf die Frage ihres Vorgehens, das letztendlich zu Aristas Erfolg in den letzten Jahren führte, antwortete sie z.B. sinngemäß 'Am Anfang saßen wir einfach vor einem leeren Blatt und machten uns Gedanken, wie man am besten ein möglichst skalierbares System erstellen kann'. Sie hatten nicht die 'Altlasten vorhandener Systeme', mit denen Flickschusterei betrieben werden musste, sondern arbeiteten im Endeffekt 5 Jahre an der Perfektionierung des Produkts und ernten jetzt die Früchte. Sie besitzt aktuell noch knapp 3.7 Mio Aktien im Wert von etwa 870 Mio. $. Von daher sollte auch ihr etwas am weiteren Erfolg des Unternehmens liegen.
  6. Die Renditen und Margen sind konstant hoch und in den letzten Jahren auch gewachsen.
  7. Arista hat in den letzten Jahren allerhand Auszeichnungen bekommen.

Wo Licht ist, findet man meist auch Schatten. Welche Punkte gefallen mir an Arista nicht so gut:

  1. Der Abschnitt über Rechtsstreitigkeiten geht im 10-K über einige Seiten. Viele der Mitarbeiter stammen von Cisco, die Aristas Atem mittlerweile im Nacken spüren dürften. Daher ist es wenig verwunderlich, dass Cisco seine Patente (völlig zu Recht) mit allen Mitteln zu verteidigen versucht. In wieweit Arista tatsächlich gegen Patente verstößt, mag ich nicht zu beurteilen. Das überlasse ich lieber der Heerschar von Patentanwälten, die sich diesbezüglich viel besser auskennen. Da ich gerade beim Deutschen Patentamt tätig bin, weiß ich durchaus, wie schwierig und zeitaufwändig die Prüfung und Durchsetzung von Patentansprüchen ist. Auf jeden Fall hat die Vergangenheit gezeigt, dass es temporär doch immer wieder zu Problemen kommen kann, wenn bestimmte Bauteile aus Fernost z.B. nicht ins Land geschafft werden dürfen, da entsprechende gerichtliche Beschlüsse vorliegen. Bisher ist Arista immer wieder als Sieger hervorgegangen bzw. konnte strittige Punkte in den Produkten schnell abändern. Ein Ende ist an dieser Stelle aber noch nicht in Sicht, so dass hier auch in den kommenden Jahren immer mal wieder was passieren dürfte. Außer natürlich Cisco schluckt Arista :-) Also so ähnlich, wie der FC Bayern: wenn sie uns ärgern, kaufen wir sie einfach.
  2. Der ausgewiesene Nettogewinn für das aktuelle Geschäftsjahr ist aufgrund der niedrigen Steuern in diesem Jahr höher, als er eigentlich sein sollte. Das muss man bei langfristigeren Prognosen natürlich anpassen, denn da Arista aktuell einen Großteil der Umsätze in Amerika selbst macht, ist wohl eher mit einem Steuersatz von sagen wir 15-30 % zu rechnen (je nach Ausgang von Trumps Steuerreform, die ja aus Kapitalistensicht erfreulicherweise an diesem Wochenende die erste Hürde genommen hat), als mit den 3.5 %, welche sich durch ein 9-Monats-EBIT von 330.88m und einem 9-Monats-Nettogewinn von 319.37m ergibt. Im 10-Q steht diesbezüglich Folgendes: 'the change in our income taxes as compared to the same periods in 2016 was primarily due to the recognition of excess tax benefits of $23.8 million and $71.7 million as a component of the provision for income taxes resulting from the adoption of ASU 2016-09'. Wie man bei folgender Erläuterung von ASU 2016-09 lesen kann, geht es dabei um Änderungen bei der steuerliche Berücksichtigung der Ausübungskosten von Aktienoptionen. Einen interessanten Artikel zur steuerlichen Berücksichtigung von Optionen kann man unter dem Link finden. Was die Themen angeht, würde ich mich wirklich gerne besser auskennen, aber man kann halt leider nicht alles im Detail wissen :-(
  3. Es gibt 7.6 Mio. ausstehende Aktienoptionen mit einem durchschnittlichen Preis von 32,81 $. Da der aktuelle Kurs wesentlich höher liegt, müsste Arista entweder die Aktien am Markt teuer kaufen und die Differenz zum jeweiligen Ausübungspreis als Zahlungsmittelabfluss buchen oder alternativ neue Aktien ausgeben. Bei einer Differenz von knapp 200 $ * 7.6 Mio. ergibt sich eine theoretische zukünftige Belastung von rund 1.5 Mrd. $. Ich denke mal, dass es daher eher Richtung Verwässerung läuft, so dass irgendwann mehr als 80 Mio. Aktien ausstehen (aktuell rund 73 Mio.). Bei den bei RSUs sieht es etwas entspannter aus, da hier 'nur' 1.6 Mio. mit 99,41 $ ausstehen. Die entstehenden 'Kosten' bei der Optionsausübung führen dann - wenn ich es richtig interpretiert habe - im Endeffekt zu Steuergutschriften, was die aktuell niedrige Steuerbelastung erklärt. D.h. ab dem Moment der Erteilung der Optionen werden die Kosten anteilig gewinnmindernd verrechnet (stock-based-compensation) und wenn sie später ausgeübt werden, kann die Differenz zwischen dem, was der Ausübende bezahlen muss (=bei Optionsausgabe festgelegter Preis) und dem, was die Aktie zu dem Zeitpunkt wert ist, nochmals steuerlich geltend gemacht werden. Das führt dann eben zu solchen Situationen wie in diesem Jahr, dass temporär sehr wenig Steuern zu zahlen sind.
  4. Die operativen Ausgaben dürften in Zukunft steigen, um den technologischen Vorsprung zu behalten. Die 200G-Switch und 400G-Switch-Technologie wird ja auch irgendwann kommen. Das Management erwartet, dass die operative Marge eher wieder in Richtung 20 % geht (28 % in ersten 9 Monaten). Sie wollen auch wieder rund 20% des Umsatzes für R&D ausgeben (ähnlicher Satz, wie es Juniper tut), 10 % für Sales and Marketing und 3 % für G&A.
  5. Die Bewertungskennzahlen sind im Vergleich mit den Wettbewerbern im Moment schon recht hoch. Natürlich wachsen sie aktuell noch wie blöde, aber es gibt eben wenige Unternehmen, welche dauerhaft mit mehr als 30% pro Jahr wachsen können. Und nur dann wären KGVs > 40 gerechtfertigt.
  6. Die Liste der Insider, die in letzter Zeit Aktien verkauft haben, ist lang. Allerdings konnte ich niemanden sehen, der im großen Stil verkauft hätte. Sagen wir mal so: zum Ausüben von Optionen und zum Leben braucht man auch Geld. Und da spricht mal nix dagegen, ein paar zu verkaufen. Hier würde ich mir erst Sorgen machen, wenn in großem Stil Pakete abgestoßen werden.

Versuch einer Bewertung:

Ich versuche einmal wieder eine Bewertung anhand von 3 Szenarien. Ausgangspunkt ist jeweils immer ein 2017er-Umsatz von 1.7 Mrd. $, welcher erreicht werden könnte, wenn man die 9M-Zahlen und die Vorhersage zusammenzählt. Ich gehe davon aus, dass selbst im schlechtesten Fall der Umsatz bis 2021 um 10 % pro Jahr steigt. Für den Normalfall nehme ich 20 % Umsatzwachstum an und für den Bull-Fall 30 %. Im Bull-Fall würde man auf etwa 5 Mrd. Umsatz in 2021 kommen, was rund 1/3 des prognostizierten Gesamtmarktes wäre (siehe auch Folien 4 und 6 des letzten 10-Q-Begleitmaterials). Also nicht unrealistisch für einen Technologieführer. Dann rechne ich mit unterschiedlichen operativen Margen, Steuerquoten und Aktienzahlen einen erwarteten Gewinn/Aktie aus. Als KGV würde ich den jeweiligen Wachstumssatz nehmen. Mein Ergebnis wäre Folgendes:

Fazit:

Arista scheint mir ein super Unternehmen zu sein. Das Wachstum war bisher sehr beeindrucken. Wie nachhaltig es unterm Strich aussieht, wird sich zeigen. Der aktuelle Kurs liegt über dem von mir mit extrem vielen Variablen geschätzten inneren Wert, so dass ein Kauf FÜR MICH unter Berücksichtigung einer Sicherheitsmarge aktuell nicht in Frage kommt. Es kann alles gut gehen und dann wird evtl. sogar mein Bull-Szenario übertroffen. Oder aber Cisco sagt sich 'Scheiß drauf. Die kaufen wir.' Dann würde ich mich evtl. wieder ärgern. Es kann aber durchaus auch anders kommen und dann bin ich froh, erst mal an der Seitenlinie gestanden zu haben. Arista bekommt auf jeden Fall mal einen prominenten Platz auf meiner Watchlist. In Summe bleibt mir jetzt noch die Analyse von F5 Networks übrig.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Kommentare:

  1. Hi, wirklich sehr interessant zu lesen, wäre nur schön wenn nicht alle guten Aktien so teuer wären... Allgemein finde ich deine Reihe zu den Netzwerktechnikfirmen echt spannend, mach weiter so!

    Hast du dich mal mit Nutanix auseinandergesetzt? Als Wachstumsstory in einem angrenzenden Feld finde ich die durchaus auch ganz interessant und dachte vielleicht interessiert dich das auch ;)

    schöne Grüße, Tobi

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    1. Hallo Tobi,

      Nutanix habe ich auch auf dem Schirm, aber da warte ich einfach auf einen besseren Einstiegszeitpunkt. Einen eigenen Artikel dazu werden ich nicht verfassen, da es im auf Stefans lesenswerten High-Tech-Investing-Blog bereits 2 gute Nutanix-Artikel gibt (siehe hier und hier). Denen hätte ich nichts hinzuzufügen. Auch hier gilt wieder 'sehr guter Wachstumswert zu aktuell nicht so gutem Preis', wobei bei Nutanix noch dazu kommt, dass sie weder gewinnseitig noch cashflowseitig positiv unterwegs sind. Februar bis Mai diesen Jahres hat kurstechnisch gezeigt, dass sich das Warten ggf. auszahlen könnte. Schauen wir mal...

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