Mittwoch, 21. September 2016

RPX-Corp (RPXC): Kampf den Patent-Trollen

RPX-Corp (RPXC): Kampf den Patent-Trollen

Zum Abschluss meines Studiums bekam ich über die Fulbright Kommission die Gelegenheit, ein Jahr an einer amerikanischen Universität zu studieren. An amerikanischen Universitäten (welche eher Wirtschaftsunternehmen sind) hat man oft die Möglichkeit, sich als Student neben den Kursen, die man besucht, in Teilbereichen/Abteilungen der jeweiligen Uni ein Zubrot zu verdienen. Als preiswerte Arbeitskräfte sozusagen. Mich hatte es damals als Office Assistant in die 'Office of Technology Transfer' verschlagen. Dort war ich für deren Webseite verantwortlich, aber auch für solche einfachen Tätigkeiten wie Akten sortieren. Auf jeden Fall ging es in dieser Abteilung darum, Erfindungen von Professoren, Universitätsangestellten und Studenten zu Geld zu machen. Als Beispiele für erfolgreiche Technology Transfer-Geschichten amerikanischer Universitäten seien hier einmal die Google-Suchmaschine oder Gatorade genannt. Es lässt sich damit also gutes Geld verdienen. Ein wichtiger Schritt im Prozess ist es, herauszufinden, ob für bestimmte Technologien schon Patente existieren oder nicht. Gibt es für eine Erfindung noch kein Patent, so muss die Erfindung selbst einen langwierigen und teuren Prozess durchlaufen, bis ein Patent erteilt ist. Dieses kann man dann z.B. in einer eigenen Firma nutzen, verkaufen oder aber über Lizensen anderen Firmen zur Verfügung stellen.

Das Thema Patentverletzung ist für viele Unternehmen ein ärgerliches und meist extrem teures. In den Medien liest man oft, wie sich Firmen gegenseitig verklagen und dann sehr hohe Summen als Strafe zu zahlen sind. Das bekannteste Beispiel der jüngeren Geschichte ist hier sicherlich Apple vs. Samsung. Zusätzlich gibt es viele Firmen, deren Geschäftsmodell darin besteht, auf der einen Seite Patente aufzukaufen und aufgrund des Besitzes der Patente dann andere Firmen zu verklagen. Solche Firmen werden als NPEs (Non Practicing Entities) bezeichnet oder auch als Patent-Trolle. Heute wollte ich einmal eine Firma vorstellen, die auch im Patent-Bereich tätig ist, sich des Themas aber anderweitig angenommen hat: RPX Corporation (RPXC).

Geschäftsmodell:
Das Geschäftsmodell des 2008 gegründeten Unternehmens sieht so aus, dass sie alleine oder in Zusammenarbeit mit Partnern Patentpakete aufkaufen. Gleichzeitig bieten sie Unternehmen die Möglichkeit, gegen Gebühr einen Zugriff auf die gehaltenen Patente zu bekommen und zusätzlich die Gewissheit zu bieten, die Unternehmen nicht auf Patentverletzungen zu verklagen. Seit einiger Zeit sind sie auch im Versicherungsgeschäft tätig (Versicherung gegen Patentverletzungsklagen) und haben Anfang des Jahres ein Unternehmen (Inventus) aufgekauft, welches auf Patent-Untersuchung spezialisiert ist. D.h. über dieses kann man relativ schnell herausfinden lassen, ob eine neue Erfindung bestehende Patente verletzt. Dieses neue Unternehmen, dessen Übernahme relativ kostspielig war, wird gerade integriert und RPX erwartet sich hier ein enormes Potential - v.a. auch im Zusammenspiel mit dem bereits vorhandenen Kundenstamm.

Chart:

Das Unternehmen ist erst seit 2011 an der Börse und hat sich bisher nicht wirklich mit Ruhm bekleckert. Ursprünglich aufmerksam geworden bin ich auf RPX im letzten Jahr, da es in einer Screeningliste für Unternehmen mit niedrigem KFCF-Verhältnis auftauchte. Auch wenn die 'klassische' Berechung des Free Cashflow (OCF - CAPEX ohne Berücksichtigung der Ausgaben für neue Patente) für dieses Unternehmen nicht wirklich richtig war, fand ich es trotzdem sehr interessant. V.a. da es Gewinne machte, die ausgewiesenen FCF wesentlich höher, als die ausgewiesenen Gewinne waren, gutes Wachstum vorlag und ein im Verhältnis zur Marktkapitalisierung recht hoher Cashbestand bei quasi Schuldenfreiheit vorhanden war.

Zu den Geschäftszahlen:

Die Umsätze sind stetig gestiegen, die Nettogewinne dagegen stagniert und in diesem Jahr sogar signifikant zurückgegangen. Hauptproblem dieser Betrachtung: die Hauptausgaben für RPX sind die Käufe von Patent Assets und die damit verbundenen Abschreibungen. Erworbene Patent Assets werden über einen Zeitraum von rund 4 Jahren abgeschrieben. Die Cashflows der Firma sehen also wesentlich besser aus, als die ausgewiesenen Nettogewinne und sollten für die Bewertung von RPX ein höheres Gewicht einnehmen, als die reine Betrachtung des Gewinns.

Was gefällt mir an RPX:

  1. Relativ junges, innovatives Unternehmen mit gewissem KnowHow-Vorsprung. In dem, was sie bieten, gibt es keinen direkten Konkurrenten. Aus eigener Erfahrung im OTT weiß ich, dass es ein extrem komplexes Thema ist. D.h. meiner Meinung nach gibt es relativ hohe Eintrittsbarrieren für Konkurrenzunternehmen.
  2. Durchgehend wurden Gewinne erwirtschaftet. Umsätze steigen. Das 'echte' Gewinnerwirtschaftungsvermögen wird durch die hohen Abschreibungen verschleiert.
  3. Dürften mit Marktkapitalisierung von unter 1 Mrd. Dollar unter dem Radar laufen bzw. viele Fonds dürfen nicht darin investieren.
  4. Die Inventus-Übernahme könnte unterschätzt oder zu Unrecht als zu teuer angenommen werden. Ich persönlich hatte z.B. bei der KPS Consulting AG den Fehler gemacht, sie zu verkaufen, weil ich die Übernahme der getit als zu teuer angesehen hatte. Mein Verkaufspreis vor ca. 1,5 Jahren: rund 6 €. Kurs aktuell: rund 10 €. Inventus selbst ergänzt die bisher angebotenen Dienstleistungen meiner Meinung nach sehr gut und zusätzlich haben sie wohl bereits an die 1000 eigene Kunden. Die Kunden, die bisher noch keine RPX-Kunden waren, könnten ja evtl. RPX-Kunden werden und wiederkehrende Einnahmen bringen durch den Abschluss eines 'Abos'.
  5. Aktuell werden Aktienrückkäufe durchgeführt. Vom 150 Mio. Aktienrückkaufprogramm wurden erst 65 Mio. genutzt.
  6. Interessante SEC-Filings, aus denen man viel über deren Geschäft lernen kann.
  7. Relativ geringe CAPEX-Kosten, wenn man von den Patentacquisitionen absieht. Der Hauptteil der Fixkosten liegt beim Personal.
  8. Einfache Erfolgsformel: mehr Kunden heißt mehr Geld -> mehr Geld heißt mehr Patente -> mehr Patente heißt mehr Kunden ?
  9. Mehr als 90 % der Kunden bleiben und verlängern ihr 'Abo'.
  10. Quasi schuldenfrei (CCE mit 130 Mio. > LTD mit 97 Mio.)
  11. Der CEO und Gründer John Amster hat ca. 1 Mio. Aktien. Er sollte also auch an einer Erholung des Aktienkurses interessiert sein.

Was gefällt mir nicht so gut:

  1. Evtl. bringt Inventus-Übernahme nicht so viel, wie erhofft. 228 Mio. Dollar für ein Unternehmen, welches im ersten Halbjahr 29 Mio. an Umsatz und lediglich 3 Mio. an EBIT gebracht hat, sind schon viel und müssen erstmal wieder reingespielt werden.
  2. Die Höhe des Umsatzes für das Abo ist wohl vom jeweiligen Geschäftserfolg des Kunden abhängig. Das klingt auf jeden Fall erstmal ungewöhnlich, da ja dann RPX weniger Umsatz macht, wenn es dem Kunden (aus welchem Grund auch immer) schlecht geht. Allerdings könnte man das auch positiv sehen, da ja dann die Kosten des Kunden auch geringer sind, er den Vertrag nicht aus Kostengründen in schlechten Zeiten kündigt und somit in den dann hoffentlich kommenden besseren Zeiten immer noch Kunde ist.
  3. Knapp 100 Mio. Kredit wurde aufgenommen
  4. Gesetzgebung hat sich geändert, so dass NPEs es seit Ende 2015 schwerer haben, Klagen einzureichen. Sie müssen bereits bei Klage konkret nachweisen, wie die Patente verletzt wurden. Vorher hat wohl der pure Verdacht genügt und viele verklagte Unternehmen haben dann einem Vergleich zugestimmt, um Ruhe zu haben. In 2015 gab es 13' NPE-Aktionen, in denen es um 10 Mrd. USD ging. In 2014 waren es noch 14' mit 12 Mrd. USD. Wenn die Kunden von RPX also das Gefühl haben, dass von NPEs nicht mehr so große Gefahr ausgeht, könnten sie evtl. RPX verlassen.
  5. Mit 3.9 Mio. relativ viele ausstehende RSU (restricted stock units). Im ersten Halbjahr sind rund 2.5 Mio. hinzu gekommen. Die daraus resultierende Verwässerung sollte man nicht außer Acht lassen.
  6. 'Falling Knife'-Chartbild, wenn man es mal seit Börsengang betrachtet. Normal geben ich ja nicht viel auf Chartanalyse, aber evtl. stehen sie ja im Moment zu Recht da, so sie stehen?
  7. Geringe Handelsvolumen in Deutschland.
  8. Insiderbeteiligung nur durch großzügig zugeteilte RSUs (restricted stock units).

Versuch einer Bewertung:
Da ich hier schwer Prognosen über die Umsatzentwicklung anstellen kann und eine KGV-basierte Bewertung nicht wirklich Sinn macht, versuche ich heute einmal eine relativ simple Cashflowbasierte Bewertung vorzunehmen. Betrachtet man die Ausgaben der letzten Jahre für Patent Assets, so kann man zu dem Schluss kommen, dass wohl um die 130 Mio. pro Jahr dafür aufzuwenden sind, um die Bestandskunden bei Laune zu halten und evtl. ein paar neue zu gewinnen. Nimmt man dann einen operativen Cashflow von 200 Mio. an (Wert des ersten Halbjahres 2016 * 2 + leichtes Wachstum durch Inventus), so kommt man auf einen Free Cashflow von rund 70 Mio. Für unverschuldete Unternehmen mit geringem Wachstum nutze ich gerne der Einfachheit halber einen FCF-Multiplikator von 10, so dass wir zu einem fairen Wert von 700 Mio. USD kommen würden bzw. rund 14 USD pro Aktie. Aktuell liegt der Kurs bei rund 10 USD.

Fazit:
RPX ist ein sehr interessantes Unternehmen, für das ich eine gewisse Unterbewertung sehe. Aus diesem Grund habe ich mir auch ein paar Aktien gekauft.

Wichtiger Hinweis:
Dies ist keine Kaufempfehlung. Ich bin kein Investmentberater, sondern habe hier nur dargestellt, wie ich das Geschäft von RPX sehen und bewerten würde. Hier kann jeder zu einem anderen Ergebnis kommen. Daher bitte vor einem Invenstment eigene Analysen durchführen und Fakten checken. Bei Datenübernahme und deren Analyse können mir durchaus Fehler passiert sein. Die geringen Handelsumsätze in Deutschland und die damit verbundenen höheren Spreads sind entsprechend zu beachten.

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