Mittwoch, 14. September 2016

Randstad - Analyse des Zeitarbeit-Marktführers in Deutschland

Randstad - Analyse des Zeitarbeit-Marktführers in Deutschland

In der letzten Woche hatte ich mir das amerikanische Zeitarbeitsunternehmen Manpower Group angeschaut. Mit dem niederländischen Unternehmen Randstad werfe ich heute mal einen Blick auf einen Wettbewerber bzw. der - gemessen am Umsatzvolumen - weltweiten Nr. 2 nach Adecco. Zum Geschäft von Randstad muss man, wenn man die beiden bisherigen Artikel zu Zeitarbeitsunternehmen (hier und hier) gelesen hat, nicht mehr viel sagen. Kommen wir daher direkt einmal zu den Fakten, sprich den Geschäftszahlen der letzten 10 Jahre:

Man kann relativ gut erkennen, dass sich der Umsatz seit 2006 mehr als verdoppelt hat. Hauptgrund hierfür waren 2 größere Übernahmen. Die erste fand 2008 statt (Zusammenschluss mit Vedior) und die zweite in 2011 (SFN Group). Gewinn- und cashflowtechnisch waren diese allerdings nicht so ertragsreich, wie erhofft. Vor der Vedior-Übernahme waren die Margen noch wesentlich besser (siehe Zahlen von 2006 und 2007). 2 Krisen (Finanzkrise 2009 und Eurokrise 2011) kann man in den Geschäftszahlen auch ganz gut ablesen. Eine Kunjunkturunabhängigkeit liegt hier also erwartungsgemäß nicht vor.

Im August wurde die Übernahme von Monster Worldwide für knapp 400 Mio. € angekündigt. Dieses Unternehmen ist bekannt für die Monster-Webseiten. Ein schneller Blick auf deren Geschäftszahlen zeigt allerdings, dass sie sich meiner Meinung nach nicht unbedingt eine Perle kaufen. Sinkende Umsätze, mehrmalige Verluste in den letzten Jahren, teilweise negativen FCF und einiges an Geld für Übernahmen rausgehauen. Sagen wir mal so: der Chartverlauf von MWW sieht nicht umsonst so aus, wie er aussieht... Aber vielleicht irre ich mich ja auch diesbezüglich. Habe dahingehend keine Detailanalyse durchgeführt.

Die Zahlen des ersten Halbjahres sahen bei Randstad ganz gut aus, wenn auch nicht wirklich überragend. Rechnet man diese einmal hoch, kommt man auf ein etwas höheres Umsatz- und Gewinnniveau, als 2015 bei einem gleichzeitig knapp 40 % niedrigeren Kurs. Ende letzten Jahres standen sie bei fast 60 €. Jetzt bei rund 40 €. Im Zuge des Brexit-Volksentscheides war der Kurs von über 46 € auf etwa 33 € abgesackt. Die Anleger sehen also - ähnlich wie bei Manpower - gewisse Probleme auf das Unternehmen zukommen. Ein Blick auf die weltweite Umsatzverteilung zeigt, dass auch hier eine starke Abhängigkeit von der europäischen Wirtschaft vorliegt: Nord Amerika 4.6 Mrd, Niederlande 3 Mrd, Frankreich 2.8 Mrd, Deutschland 2 Mrd, Belgien+Luxemburg 1.3 Mrd, Spanien+Portugal 1.2 Mrd., UK 0.9 Mrd, Rest Europa 1.6 Mrd., Rest der Welt 1.6 Mrd.

Was mir an Randstad ganz gut gefällt, ist deren durchgehende Profitabilität und die ganz gute Dividendenrendite. In einigen ihrer Märkte sind sie die klare Nr. 1. Sie sind schon viele Jahre am Markt und sollten daher eine gewisse Erfahrung mitbringen.

Was mir nicht so gut gefällt, sind die Aktiengattungen, aus denen man nicht direkt schlau wird. Neben den normalen Stammaktien, deren Zahl durch Verwässerung durch Mitarbeiteraktien übrigens stetig zunimmt (aktuell 183,7 Mio.), gibt es zusätzlich noch 25.2 Mio. type-B und 50,1 Mio. type-C-Aktien. Im Geschäftsbericht ist zusätzlich bei gefühlt jeder zweiten Tabelle irgendwas von adjusted zu lesen. Wenn dann z.B. der Gewinn/Aktie als "before amortization, impairment, badwill, integration costs and one-offs" präsentiert wird, kommt man sich schon leicht verarscht vor. Die Monster-Übernahme finde ich nicht optimal. Auch wenn (wie eigentlich meistens bei Übernahmen) Synergiepotentiale hervorgehoben werden, sehe ich im Angebot von Monster nichts weltbewegend Tolles. Aus meinem Nutzungsverhalten und dem meiner (ehemaligen) Kollegen würde ich eher ableiten, dass Monster den Kampf gegen LinkedIn und Xing verlieren wird oder aber bereits verloren hat. Die Leute pflegen ihre Profile sicherlich nicht (mehr) mehrfach. Bei Monster schaue ich interessehalber ab und an mal rein (2-3 mal im Jahr), bei Xing mehrmals die Woche. Es ist also ein wenig, wie bei Facebook und dem VZ-Netzwerk oder MySpace. Aber wie schon gesagt: vielleicht irre ich mich ja auch. Die Zukunft wird es uns zeigen.

Bewertung:
Mit einer Bewertung tue ich mich bei Randstad durch die stark schwankenden Geschäftszahlen schwer. Rechne ich die Halbjahreszahlen von Randstad einmal hoch, komme ich auf ein KGV von rund 14. Bei einem Blick auf die Vergangenheit des Unternehmens und der aktuell recht unklaren Lage der Weltwirtschaft (nicht wirklich gut, nicht wirklich schlecht) wäre Randstad für mich einer dieser Kandidaten, bei denen man nur auf schlechte Zeiten zu warten braucht, dann aber ohne schlechtes Gewissen zugreifen kann. In solchen Zeiten werden dann Investitionen zurückgefahren und das Working Capital wird optimiert, um Schulden abzubauen bzw. die Kapitalbasis zu stärken. Dies ist in 2008/2009 und 2011/2012 ganz gut zu erkennen. Daher: im Moment nein danke. In Zukunft vielleicht, wenn sie sich die Bilanz nicht versaut haben durch weitere teure Übernahmen. Würde der Kurs jetzt so bei 25-30 stehen, würde ich evtl. überlegen. So aber nehme ich einfach mal eine 'faire' Bewertung an und füge das Unternehmen meiner Watchlist hinzu.

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