Freitag, 28. Oktober 2016

EASY Software AG: Ein deutscher SmallCap-Namensvetter aus der Software-Branche

EASY Software AG: Ein deutscher SmallCap-Namensvetter aus der Software-Branche

Meine bisher erfolgreichsten Investments kamen aus dem deutschen SmallCap-Bereich. Und so dachte ich mir: Warum nicht mal wieder einen Blick auf dieses Segment werfen? Als erstes werde ich mir deshalb heute einmal die EASY Software AG vornehmen.

Zum Unternehmen
Das Unternehmen gibt es seit 1990 und wurde 1998 in eine AG umgewandelt. EASY steht für Elektronische Archivsysteme. D.h. die Herkunft des Namens ist ähnlich spektakulär, wie bei SAP (Systeme, Anwendungen, Produkte in der Datenverarbeitung). Sie bieten v.a. Softwarelösungen im Bereich Enterprise Content Management (ECM) an. Mir waren sie bisher nur als DMS-Lösungsanbieter bekannt (Dokumentenmanagementsystem). Der Großteil der Einnahmen wird über Lizenzverkäufe und Wartungsverträge erzielt. Um für die Zukunft fit zu werden, gibt es zukünftig mehr SaaS-Angebote (Software as a Service). D.h. sie bieten diverse Dienste zukünftig in Zusammenarbeit mit anderen Partnern oder Plattformen (Stichwort Salcesforce) über die Cloud an. Sie bezeichnen sich selbst in ihrem Segment als Marktführer in Deutschland mit Installationen bei mehr als 12.000 Kunden. Mir selbst sind auch Unternehmen bekannt, die deren Lösungen einsetzen und auch zufrieden damit sind. Ich persönlich habe keine Erfahrungen mit deren Systemen. Meine Erfahrungen in dem Bereich beschränken sich auf Documentum, Sharepoint oder aber das ehemalige Produkt KAI|Box der insolventen Aidos Software AG.

Kurz gesagt geht es bei ECM-System darum, Informationen, die in Unternehmen meist in Dokumenten jeglicher Art vorliegen, effektiv abzulegen und wieder auffindbar zu machen. D.h. einerseits müssen Anwender z.B. PDFs einfach ablegen können. Dann muss das System die Dokumente analysieren, um sie ggf. automatisch richtig einzuordnen. Und am Ende muss es dem Anwender möglich gemacht werden, Dokumente einfach wieder zu finden. Bei KAI|Box von Aidos konnte man - was ich cool fand - Informationen und Dokumente auch über einen hyperbolischen Baum suchen. D.h. man konnte sich von Suchbegriff zu Suchbegriff hangeln und bekam die Suchergebnisse in grafischer Form präsentiert. Leider konnten da keine Kunden für gefunden werden, die bereit waren, über den Prototypstatus hinaus Geld zu zahlen. Würde mich echt mal interessieren, was aus dem Produkt geworden ist... Zurück zum Thema: In vielen Unternehmen wird zur Dokumentenverwaltung der Einfachheit halber Sharepoint eingesetzt. Das hat aber - vor allem wenn es nicht richtig eingerichtet ist oder genutzt wird - eher etwas mit einem Datengrab gemeinsam.

Zu den Geschäftszahlen:

Solide wäre hier wahrscheinlich das richtige Wort. Der Umsatz wurde seit dem Finanzkrisenjahr 2009 fast verdoppelt. Unterm Strich wurde trotz leicht rückläufigem Umsatz im letzten Jahr ein Rekordgewinn eingefahren. Die Margen und Renditen sind in Ordnung. Ich habe aber schon viele Softwareunternehmen gesehen, die dort wesentlich besser waren. Ihr Ziel ist es, in Zukunft eine EBITDA-Marge von 20 % zu erreichen. Da haben sie noch ein bischen was vor sich. Ansonsten sieht es in diesem Jahr bisher ganz gut aus. Was mir gefällt: Die Zahlungsmittelbestände liegen höher als die Finanzschulden, es sind keine Minderheitenanteile mehr ausgewiesen und der operative Cashflow liegt immer wesentlich höher als der ausgewiesene Nettogewinn. Es kommt also an sich immer genug Geld in die Kasse. Die reinen CAPEX-Ausgaben sind überschaubar. Ich habe bei meinen FCF-Berechnungen Ausgaben für Unternehmensübernahmen mal mit reingerechnet, da das Management neben organischem auch gerne anorganisches Wachstum nutzt. Das Eigenkapital ist über all die Jahre schön gewachsen. Zum Thema Shareholder Value schaffen: Eine Dividende wird nicht gezahlt und der Aktienkurs hat schon mal bessere Zeiten gesehen. Das liegt aber vor allem an einem Thema, auf das ich jetzt zu sprechen kommen werde.

Anfang des Jahres wurde ein langjähriger Gerichtsprozess mit dem ehemaligen Aufsichtsratsvorsitzenden Manfred Wagner und einen anderen Unternehmens-Manager zu Gunsten der EASY Software AG entschieden. Bis dahin war der Kurs von etwas über 7 € in 2014 auf knapp 3,70 € gestürzt. Hier einmal ein Artikel aus 2012 zum Thema und hier der letzte diesbezügliche Link aus dem AdHoc-Bereich des Unternehmens. Laut deren Halbjahresbericht ist das ganze mit knapp 3,2 Mio. in das Ergebnis eingeflossen. Ohne dieses hätte das Ergebnis wohl nicht so gut ausgeschaut. Da die Verurteilten allerdings in Revision gegangen sind (keine News diesbezüglich bisher), gibt es auf Kapitalfluss-Seite wohl noch nichts zu berichten.

Was gefällt mir an der EASY Software AG?

  1. Umsätze sind ganz gut gewachsen - wahrscheinlich bedingt durch die diversen Unternehmensübernahmen im Laufe der Zeit. Trotz Skandal gab es nie Verluste. Vom operativen Cashflow her gesehen fließt immer Geld zu.
  2. Relativ saubere Bilanz. Eigenkapital konnte über die Jahre gesteigert werden. Laut letztem Halbjahresfinanzbericht gibt es 6,4 Mio. Cash und knapp 10 Mio. an Forderungen. Dem gegenüber stehen lediglich 2,8 Mio. an Finanzschulden. D.h. eine Insolvenz steht meiner Ansicht nach nicht ins Haus. Eher, dass das vorhandene Cash für weitere Akquisitionen verballert wird.
  3. Im letzten Jahr wurde das Tochterunternehmen otris, an dem man etwas mehr als 50 % hielt, entkonsolidiert. Die GuV lässt sich damit wesentlich einfacher lesen, da man sich nicht ständig fragen muss, warum ein Großteil des Jahresüberschusses an Minderheiten abgetreten werden muss. Die Enterprise Value-Berechnung wird dadurch auch einfacher.
  4. Sind Marktführer in ihrem Segment und haben gute Produkte. Vergessen dabei aber nicht die Zukunft, denn für die wollen sie fit werden (Programm nennt sich EASY FIT 2017). Im Zuge dessen bieten sie mittlerweile auch Cloudlösungen an. Bei der Umsetzung von EASY FIT 2017 wird die Software jetzt wohl mehr nach agilen Methoden entwickelt, was aus meiner Sicht als Softwareentwickler durchaus als positiv zu bewerten ist. Die aktuelle Webseite sieht auch ganz gut und informativ aus.
  5. Wenn nichts schief läuft, sollte das Gerichtsurteil irgendwann mal endgültig zu ihren Gunsten entschieden werden (aktuell in Revision - erst für Februar/März 2017 neue Gerichtstermine festgelegt). Dann entfallen die nicht unerheblichen Rechtsberatungskosten, die über all die Jahre angefallen sind.
  6. Es gibt noch ein paar Mio. an Verlustvorträgen, welche sich steuermindernd auswirken können. Seit meinem Engagement bei der KPS Consulting AG - welches ich leider etwas zu früh beendet habe - weiß ich, dass dies ein nicht zu unterschätzender Pluspunkt sein kann.
  7. Umsätze werden über viele Kunden generiert. Insgesamt gibt es über 12.000. Die Abhängigkeit von einzelnen Kunden sollte daher überschaubar sein.
  8. Keine Analysten. Dürften somit teilweise unter dem Radar fliegen.

Was gefällt mir nicht an der EASY Software AG?

  1. Relativ geringer Free Float von nur etwas mehr als 30 %. Manfred Wagner - der verurteilte und in Revision gegangene ehemalige Aufsichtsratsvorsitzende - besitzt wohl immer noch knapp 11 % der Aktien. Falls er sich also irgendwann mal von denen trennen muss zwecks Begleichung von Schulden, könnte der Kurs evtl. kurzzeitig unter Druck kommen.
  2. Bedingt durch die geringe Marktkapitalisierung von nur etwa 26 Mio. € gibt es auch nur geringe Handelsvolumen und relativ hohe Spreads (Preisunterschied zwischen Angebot und Nachfrage). Das Handelsvolumen ist in dieser Woche allerdings angestiegen. An mir kann es nicht gelegen haben, denn ich besitze keine und habe weder ge- noch verkauft. Den letzten Insiderkauf (1000 Aktien durch Aufsichtsrat Oliver Krautscheid Anfang Oktober) ordne ich dabei mal in die Rubrik irrelevant ein.
  3. Mit einer kleinen Dividende würden sie sich meiner Meinung nach einen größeren Kreis potentieller Investoren sichern.
  4. Ihr EASY FIT 2017-Programm wird noch einiges an Geld kosten und wenn ich es richtig interpretiert habe, ist die Nachfrage nach den neuen Lösungen bisher auch leicht hinter den Erwartungen zurückgeblieben. Aber deren EASY WORLD 2016-Veranstaltung, welche von den Bildern her auf jeden Fall cool aussieht, war ja erst im September und evtl. habe sie dort ja auch einige neue Kunden gewinnen können...
  5. Mit Unternehmensübernahmen hatten sie meiner Meinung nach nicht immer das glücklichste Händchen. Von daher stehe ich deren Bemühungen, weiterhin anorganisch zu wachsen, eher skeptisch gegenüber.
  6. Typisch deutsch: keine Aktienrückkäufe.

Bewertung + Fazit:
Ganz ehrlich traue ich mir im Moment keine Bewertung zu. Daher an dieser Stelle keine Optimismus-Normalfall-Pessimismus-Betrachtung mit gewichtetem Kurs am Ende. Die Halbjahreszahlen kann ich einfach schlecht einordnen. Der Cash Flow sah dort sehr gut aus. Das schuldenfreie Unternehmen hat dabei knapp 5 Mio. an Cash produziert, was bei einem Unternehmen, dessen Marktkapitalisierung bei 26 Mio liegt, echt gut ist. Zusätzlich soll das zweite Halbjahr besser werden, als das erste. Ich kann aber nicht einschätzen, wie nachhaltig das sein wird und ob das nur die GuV-Seite oder auch die meiner Meinung nach wichtigere Cashflow-Seite betrifft. Von 2011 bis 2014 hat man gesehen, dass die auch mal ganz schnell rückläufig sein kann.

Ich würde die EASY Software AG aus Investorensicht (nicht aus Softwareentwickler oder Kundensicht) zum aktuellen Zeitpunkt als 'geht so' bzw. 'könnte evtl. positiv überraschen' einstufen. Seit 2014 wurde aber auf jeden Fall eher Shareholder Value vernichtet. Wer allerdings Anfang des Jahres auf ein positives Urteil gesetzt hat, konnte bis jetzt ganz gut profitieren - trotz Revision im Gerichtsprozess. Das Unternehmen wandert auf jeden Fall einmal auf meine Watchlist.

Kommentare:

  1. Hi

    ich hab mich nur oberflächlich mit Easy befasst, aber hätte daher mal 3-4 Fragen an dich.

    1. Offenbar gab es ja im ersten Halbjahr einen erheblichen positiven Sonderfaktor von um die 3 Mio € in den sonstigen betrieblichen Erträgen. Gleichzeitig sind bei stagnierdenen Umsätzen die Materialkosten stark gestiegen. Unterm Strich müsste man doch also von einem starken Verlust um die 1,5 Mio € ausgehen im 1.Halbjahr. Was bedeutet das für das Jahr 2017?

    2. Sind die Sonstigen Schulden (im kurzfristigen Bereich) komplett auf VB aus LuL zurückzuführen oder stecken dort noch finanzielle Verbindlichkeiten oder Pensionsrückstellungen etc. in diesem Posten?

    3. den von dir angesprochenen guten Cashflow seh ich unter der Prämisse des Ebitda ex Sonderfaktoren auch nicht als allzu hoch an, zumal größere Abschreibungen ja nicht mehr anfallen, der in dem Punkt den Gewinn in den Schatten stellen könnte.

    4. Wie hoch sind eigentlich die üblichen saisonalen Effekte, also mit wieviel Umsatz und Gewinn kann man üblicherweise prozentual im 2.Halbjahr rechnen?


    Fazit: Mir sind auf den ersten Blick zu viele Sonderfaktoren im Konzern, um da genau überblicken zu können wie das ab 2017 mit der Gewinn- und Cashflow Entwicklung weitergehen könnte.

    Danke!

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    1. Hallo Kat75,

      zu 1. Ja. Der Sonderfaktor stammt - wie ich auch geschrieben hatte - aus einem gewonnen Gerichtsprozess. Von daher wurde es erst einmal auf der Haben-Seite erfasst. Tatsächlich Geld geflossen ist hier meiner Meinung nach nicht. Da der Prozessverlierer aber in Revision gegangen ist, kann sich das ganze noch hinziehen inkl. weiteren Prozesskosten. Ohne diesen Sondereffekt wäre man sicherlich bei dem Verlust angelangt. Der Anstieg der Materialkosten dürfte v.a. an der Umstellung der Entwicklungstätigkeiten liegen (Einführung von agilen Entwicklungsmethoden) und der Entwicklung weiterer Cloudtechnologien (evtl. neues/teureres Personal).

      zu 2. Laut Geschäftsbericht bestehen sie aus Anzahlungen, Rechnungsabgrenzungsposten, Personalverbindlichkeiten, Verbindlichkeiten gegenüber assoziierten Unternehmen, Verbindlichkeiten
      aus sonstigen Steuern und Verbindlichkeiten aus Rechtsanwaltskosten. In den Halbjahresberichten sind sie immer wesentlich höher, als am Ende des Geschäftsjahres. Das dürfte daran liegen, dass einerseits geschuldeten Dienstleistungen für die Anzahlungen am Jahresende größtenteils 'abgearbeitet' sein dürften. Evtl. fließen auch die Urlaubs- und Bonusansprüche der Mitarbeiter hier mit ein. Lässt sich aber nur schätzen, da es im Halbjahresbericht dazu keine weiteren Ausführungen gibt.

      zu 3. Der Sondereffekt von 3,2 Mio. steht in der Kapitalflussrechnung explizit als 'Sonstige zahlungsunwirksame Erträge' drin. D.h. der ist eigentlich gut, da - wenn das Urteil in allen Instanzen bestätigt wird - in Zukunft noch Cash fließen wird. Der Cashflow ist dahingehend gut, dass die Bestandskunden am Jahresanfang ihre Rechnung bekommen und die Lizenzkosten bezahlen (= erhaltene Anzahlungen) bzw. anteilige Wartungskosten. Die zu erbringende Leistung fällt aber in die Zukunft. Ich verstehe es so, dass das dann ein großer Teil der 'sonstigen Schulden' ist, der über das Jahr abgebaut wird.

      zu 4. Wenn ich es richtig gelesen habe, ist das zweite Halbjahr meist das stärkere. Dies liegt auch daran, dass erst dann deren EASY WORLD-Veranstaltung stattfindet, auf der ihren Kunden neue/angepasste Produkte präsentiert werden. Danach folgen dann meist neue Aufträge. Wie ich schon geschrieben habe, traue ich mir keine Prognose zu. Es gibt Faktoren, die dafür sprechen, dass die Zukunft gut aussieht. Die Vergangenheit hat aber auch gezeigt, dass man Ergebnis- und Cashflowseitig auch mal negativ überrascht werden kann. Und man darf eben nicht vergessen, dass sie ohne den Sondereinfluss im ersten Jahr wohl Verlust gemacht hätten. Wobei mich Unternehmen, die Verlust machen nicht so sehr stören, solange der Kapitalfluss dabei so gut aussieht, wie bei ihnen :-)

      Hoffe, das hilft dir weiter.

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  2. Interessanter Ausführungen zu Easy Software.

    Zum ersten Punkt habe ich eine Anmerkung. In einer Studie der BankM vom Mai 2016 wird zu den Sonderposten ausgeführt, diese würden vor allem aus der Entkonsolidierung der ortis Software AG resultieren, die einen nicht zahlungswirksamen Effekt beim Umsatz (-2,7 Mio.€) und beim Ergebnis (+3,5 Mio.€) bedinge.

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