Female Health Company (FHCO): Vom Kondom für die Frau

Heute mal ein relativ kurzer Beitrag zu einem Unternehmen namens Female Health Company (FHCO). Dieses hatte ich seit über einem Jahr auf meiner Zu Analysieren-Watchlist stehen mit folgenden Stichpunkten:

1. obskur (was für Value Investoren ein positives Zeichen sein kann)
2. schuldenfrei
3. Weltmarktführer in Nischenmarkt
4. Amerikanischer MicroCap mit Marktkapitalisierung < 100 Mio. Dollar

Kursverlauf im letzten Jahr:

Ein Blick auf den Kursverlauf zeigt, dass da im letzten Jahr einiges passiert sein muss. Und so war es auch. FHCO ist ein 'Single Product'-Unternehmen. Alle Umsätze werden über ein Produkt generiert. Im Falle von FHCO ist es das FC2: das Frauenkondom (Female Condom) der 2. Generation. Zusammen mit einem indischen Unternehmen teilen sie sich den größenmäßig relativ überschaubaren Markt. Der Markt für 'normale' Kondome liegt bei ca. 4,5 Mrd. $, der für Frauenkondome bei < 100 Mio. $ pro Jahr. Hauptkunden sind Regierungen, die im Zuge der HIV/AIDs-Vorsorge (und seit letztem Jahr ZIKA-Vorsorge) Bestellungen für Frauenkondome vornehmen. Dabei gibt es meistens Großbestellungen einzelner Länder und somit ein recht schwankendes Geschäft. Zuletzt war v.a. Brasilien für die Umsätze verantwortlich. Im Internet gibt es verschiedene Videos zur Anwendung des Produkts, wobei ich nach Studium dieser zugeben muss, dass ich wohl zukünftig kein Kunde werde.

In den ersten 9 Monaten des Geschäftsjahres (endete am 30.09., dafür gibt es aber noch kein 10Q) wurden Umsätze von 18,5 Mio. Dollar generiert, ein EBIT von 3,3 Mio. Dollar und ein Nettogewinn von 2 Mio. Bei 29 Mio. ausstehenden Aktien und einem Kurs von 1,18 $ ergibt sich eine Marktkapitalisierung von rund 34 Mio. Dollar. Die Bilanzsumme liegt bei 40,6 Mio. und das Eigenkapital bei 35,5 Mio. Die Gesamtverbindlichkeiten liegen also bei lediglich 5,1 Mio., wobei keine Bankverbindlichkeiten oder ähnliches vorliegen. Es gibt 3,2 Mio. an Cash und über 18 Mio. an Forderungen (v.a. gegenüber Partnern in Brasilien, die ihr Geld wiederum von der brasilianischen Regierung bekommen). Zusätzlich sind einige Verlustvorträge vorhanden, welche immer gut für das Thema Steuern sind. Der CashFlow für dieses Jahr war negativ. Geht man einmal davon aus, dass die Forderungen demnächst bezahlt werden, wäre FHCO kurz- und mittelfristig gesehen in einer recht angenehmen Situation und hätte eine relativ attraktive Bewertung.

Jetzt kommt aber das große ABER: Das Management von FHCO (angeführt von einem über 80jährigen Firmengründer und CEO, der lieber heute als morgen erneut aufhören würde) hat sich im Zuge seiner Diversifikationsbemühungen im April auf ein Unternehmen festgelegt, welches wahrscheinlich eher in Richtung 'Diworsification' geht: Aspen Park Pharmaceuticals, Inc. (APP). Es ist ein Zusammenschluss (Merger) angedacht, bei dem die aktuellen FHCO-Aktionäre 55 % und die APP-Anteilseigner 45 % des daraus entstehenden Unternehmens erhalten würden. Seit April nun wird versucht, die erforderliche 2/3-Mehrheit für den Deal zu bekommen. Das Problem ist, dass APP im Moment quasi 0 Umsatz generiert und nur ein paar Medikamente in der Entwicklungspipeline hat (z.B. eins zur Vermeidung vorzeitiger Ejakulation - ich sagte ja: obskur), die evtl. irgendwann mal Umsatz und Gewinn bringen. Man hätte also hinterher ein Unternehmen, was evtl. mehrere Produkte hat, aber bis man bei mehreren Produkten ist, vergehen noch einige Monate/Jahre und es wird einiges an Cash benötigt. Laut den letzten SEC-Filings liegt man im Moment bei einer Zustimmungsquote von 60 %. Ich konnte nicht entnehmen, wie lange versucht wird, den Deal durchzudrücken.

Bewertung:
Die fällt heute ganz einfach aus: Bei einer APP-Übernahme würde ich den Wert des neuen Unternehmens mit 0,25 $ annehmen, also etwas mehr, als nix. BioTec-typisch hätte man eine 'wenn es klappt, dann explodieren Umsätze und Gewinne'-Situation (siehe Gilead). Die Wahrscheinlichkeit eines Erfolges ist für mich aber nicht einzuschätzen und somit komme ich zu den 0,25 $, da ich auch BioTec-typisch einen hohen Kapitalbedarf in Verbindung mit einer extrem hohen Totalausfallwahrscheinlichkeit sehe. Wenn der Merger nicht klappt, würde ich dem alleinstehenden FHCO als Enterprise Value das 10-fache des normalisierten FCF von 5 Mio. $ zugestehen - d.h. eine Marktkapitalisierung von 70m, wenn man Cash und Forderungen mal hinzurechnet. Die Forderungen sind bald fällig und ggf. von Brasilien auch schon gezahlt worden (wie gesagt - das Geschäftsjahr ist eigentlich schon abgelaufen). In dem Fall würde ich auf einem Wert von 2,40 $ kommen (70 Mio. MK / 29 Mio. Aktien). Da nur noch (aber auch immer noch) rund 6 % an Stimmen für den Merger fehlen - das aber schon seit einiger Zeit - würde ich die Wahrscheinlichkeit für einen Merger aktuell bei neutralen 50/50 sehen. Somit würde sich ein gewichteter Kurs von 1,45 $ ergeben (50 % * 0,25 $ + 50 % * 1,45 $). Mit einer Sicherheitsmarge von 30 % würde ich hier ab 1 $ (nicht 1 € !) anfangen, eine kleine Position aufzubauen. Schauen wir mal.

Wichtiger Hinweis:
Ich habe keine Aktien der genannten Unternehmen, aber kaufe evtl. welche. Ich bin kein professioneller Berater. Es handelt sich weder um eine Kauf- noch eine Verkaufsempfehlung. Das behandelte Unternehmen hat eine für amerikanische Verhältnisse extrem niedrige Marktkapitalisierung mit geringen Umsätzen.