Pandora A/S: Von Möpsen zu Investmentideen

Bekannte von mir sind Mops-Fans. Und wie das bei Mops-Fans so ist, müssen die neben den Möpsen selbst Mops-Kissen, Mops-Spielzeug, Mops-Kleidung, tausende Mops-Fotos und auch Mops-Schmuck haben. Diesen bekam sie (der weibliche Part), wenn ich mich recht erinnere, so um 2011 rum geschenkt. Es war ein silbernes Armband, an dem dann verschiedene kleine runde Silberfiguren mit Loch drin dran waren (u.a. eben auch ein Mops). Ich fragte daraufhin, was denn das sei und er - der es für sie gekauft hatte - erklärte mir, dass das ein Schmuckhersteller ist, bei dem man sich die Armreifen quasi selbst zusammenstellen kann. Coole Idee, fand ich und tat dann ... nichts. Peter Lynch wäre wahrscheinlich direkt losgestürzt, um mehr über das Unternehmen herauszufinden und das hätte ich auch tun sollen, denn das dänische Unternehmen, welches dahintersteckte, wäre zu der Zeit für knapp 6 €/Aktie zu haben gewesen. Aktuell stehen sie bei 107 €. Heute folgt einmal eine Analyse des genannten Unternehmens: Pandora A/S aus Dänemark.

Pandora formuliert seine Vision so: "Wir möchten die beliebteste Schmuckmarke der Welt werden." Das nenne ich einmal Selbstbewusstsein. Ihr Mission ist folgende: "Wir zelebrieren Frauen, indem wir Ihnen die Möglichkeit unterbreiten, sich über unser Universum an qualitativ hochwertigem und modernen Schmuck zu bezahlbaren Preisen persönlich auszudrücken." Sie selbst sehen ihr Marktsegment im Bereich des bezahlbaren Luxus (affordable luxury). Ihre Hauptumsätze machen sie mit individualisierbaren Armbändern bzw. den Figuren für die Armbänder (charms and bracelets). Zusätzlich haben sie mittlerweile auch Ringe im Angebot. Dieser Bereich ist z.B. in 2015 um über 70 % gewachsen und macht rund 12 % der Umsätze aus. Dass der Bereich des individualisierbaren Schmucks zu bezahlbaren Preisen momentan recht beliebt ist, weiß ich durch meine eigene Frau. Ihr letztes Geschenk waren Ringe (nicht von Pandora), deren Mittelteil man austauschen kann. So kann man sich bei jedem Ausgehen eine neue Kombination zusammenstellen und es ist unwahrscheinlich, dass eine andere anwesende Frau den gleichen Ring hat.

Pandora vertreiben ihren Schmuck sowohl online als auch in Geschäften. Dabei gibt es viele eigenbetriebene Läden, aber auch Shop-In-Shops. In jüngerer Vergangenheit habe ich Pandora-Shops in bester Lage in München, Hannover und Berlin gesehen. Vorher hatte ich einfach nicht darauf geachtet. In den nächsten Jahren sollen jährlich zwischen 200 und 300 Shops hinzukommen. Hauptwachstumstreiber für die Zukunft ist der Ausbau des Geschäfts in China, dem mit rund 97 Mrd. Dollar weltweit größten Markt für Schmuck.

Um mehr über das Angebot von Pandora zu erfahren, muss man bei Amazon einfach mal nach Pandora Charms suchen und bekommt dann die schon genannten Silberfiguren für die Armbänder angezeigt. Sie sehen echt hübsch aus und es gibt auch diverse Special Editions (z.B. mit Disney-Figuren). Die Kundenrezensionen sind größtenteils positiv. Mit Disney (deren Aktien besitze ich auch - Artikel folgt vielleicht demnächst) haben sie eine langjährige Zusammenarbeit vereinbart.

Bereits angesprochen hatte ich ja die Entwicklung des Aktienkurses. Der Vollständigkeit halber hier noch einmal der komplette Kursverlauf, seitdem die Aktien verfügbar sind (Ende 2010):

Wenn ich so was sehe, muss ich immer an einen Bekannten von mir denken, der irgendwann mal fachmännisch meinte, dass sich in den letzten 10 Jahren nichts besser entwickelt hat, als der Goldpreis. Es dauerte keine 5 Minuten und ich hatte ein paar Aktien herausgesucht, mit denen seine Aussage widerlegt werden konnte (u.a. Apple, Google, Amazon, Adler Real Estate, Diamond Hill Investment Group, Priceline, Texas Pacific Land Trust). Pandora wäre ein nettes Beispiel für einen 5-Jahres-Zeitraum.

Hier einmal ein Blick auf die Geschäftszahlen:

Ups. Das waren die falschen. Das waren die von Pandora Media, dem Streamingdienstleister. Ich hoffe, ich habe euch nicht verschreckt :-) Nächster Versuch:

Schon besser. Sehr gutes Wachstum und durchgehend extrem profitabel. Auch der Free Cashflow sieht sehr gut aus, wenn man das Wachstum der letzten Jahre daneben legt. In 2011 war der Kurs einmal extrem eingebrochen, da zu der Zeit (wegen der Euro-Krise?) der Silberpreis extrem angestiegen war und der CEO zurückgetreten ist. Leider habe ich damals im Bezug auf Investments noch anders gedacht, so dass ich diese Schwächephase nicht nutzen konnte. Das Unternehmen war einfach nicht auf meinem Schirm.

Für das laufende Jahr wird ein Umsatz > 20 Mrd. Dänischen Kronen (DKK) angepeilt. Der Umrechnungskurs zu Euro ist aktuell etwa 1:8. Die umsatzstärkste Zeit kommt noch (Vorweihnachtszeit). Im letzten Quartal wird meist 1/3 des Jahresumsatzes generiert. Als EBITDA-Marge wird 38 % genannt, was bei 20 Mrd. DKK einem EBITDA von 7,6 Mrd. DKK entspricht.

Die Frage ist nun, warum ich mir ein Unternehmen anschaue, welches ein KBV von 17 hat und ein KGV in ähnlicher Höhe? Ganz einfach: vor kurzem las ich das sehr empfehlenswerte Buch 'The Zulu Principle' von Jim Slater (Beitrag folgt vielleicht irgendwann) und eines seiner Hauptkriterien zum Kauf von Wachstumsunternehmen war das PEG (Price/Earnings to Growth Ratio). Dies entspricht quasi dem KGV geteilt durch das in Prozent ausgedrückte Netto-Gewinnwachstum. Ein Wert sollte hier nicht größer 1.4 sein. Ein Wert von 1 kann man als normal ansehen. Ein Wert < 1 wird ggf. zum Schnäppchen, wenn der Rest stimmt (z.B. keine zu hohe Verschuldung).

Bsp: Wächst ein Unternehmen mit 10 % und hat einen KGV von 5, so erhält man ein PEG von 0.5, was sehr gut ist. Hat man - wie z.B. Amazon - ein KGV von 200 und kann seinen Gewinn pro Aktie um 300 % steigern (EPS 2015 war 1.25, EPS der letzten 12 Monate ist 4.03), erhält man ein PEG von 0.66. Ist also von der Kennzahl her auch gut. Was hier übrigens nicht geht, ist das negative KGV von Tesla durch eine negative Gewinnentwicklung (=Gewinnrückgang) zu teilen, um ein positives Ergebnis zu bekommen :-) Bei Pandora liegt ein KGV von rund 18 vor und ein Ergebniswachstum von rund 25 %, wenn man einmal den Sonderaufwand für Steuern im letzten Jahr rauslässt. Das PEG ist somit bei rund 0.7 und somit im interessanten Bereich.

Folgendes gefällt mir an Pandora:

1. Sehr gutes Wachstum. Und es soll wohl anhalten. V.a. in China ist noch einiges an Platz nach oben.
2. Extrem profitabel (siehe dauerhaft hohe GK- und EK-Rendite).
3. Klare Vision und Mission.
4. Die Produkte scheinen eine hohe Qualität zu haben. Zumindest lagen sie gut in der Hand und die Figuren, die ich sehen konnte, machten einen hochwertigen Eindruck. Der Webauftritt ist sehr professionell.
5. Klar definiertes Geschäftsfeld. Hauptprodukt ist immer wieder relativ preiswert erweiterbar (Schatz, ich könnte mal wieder was für mein Pandora-Armband gebrauchen). Alle anderen Luxusgüter-Hersteller (Tiffany, Signet Jewelers, Richemont, LVMH, Prada, Hermes, Michael Kors) haben ein wesentlich breiteres Angebot. Tiffany als Hauptwettbewerber ist allerdings im höherpreisigen Segment unterwegs und Signet Jewelers als Wettbewerber im mittleren Preissegment hat im Moment diverse operative Probleme (Skandal um Diamanten glaube ich).
6. Sehr gute Informationspolitik. Es gibt z.B. aktuell relativ zeitnah (wöchentlich) Mitteilungen bezüglich des laufenden Aktienrückkaufprogramms. D.h. es wird gemeldet, wieviel Aktien gekauft wurden und wieviel noch ausstehend ist vom aktuellen Programm.
7. In letzter Zeit gab es diverse Insiderkäufe in nicht unbedingt geringen Mengen. Das schafft Vertrauen.
8. Sie sind im Moment wesentlich preiswerter, als noch vor ein paar Monaten. Und der Ausblick ist sehr positiv.
9. Sie müssen aktuell nicht so viele Steuern bezahlen (nur etwas mehr als 20 %), da sie in Dänemark beheimatet sind.

Folgendes gefällt mir nicht an Pandora:

1. Starke Abhängigkeit vom Silberpreis, da dies der Hauptrohstoff für den Schmuck ist. Durch Hedging-Strategien wurde diese Abhängigkeit aber reduziert. Man hat also aus 2011 gelernt.
2. Hauptproduktionsstandort ist Thailand. Von Thailand liest man ja doch ab und an mal was von politischem Chaos und Naturkatastrophen. Falls da also mal wieder was passieren sollte, könnte es durchaus auch mal Lieferengpässe geben.
3. Eigentlich recht teuer von den Standard-Kennzahlen her gesehen. Hier müsste eindeutig nach Ertragswert bewertet werden, nicht nach Substanzwert.
4. Evtl. zukünftig weitere steuerliche Probleme. Im letzten Jahr wurde Strafzahlung von über 600 Mio. DKK fällig. Dashat gezeigt, dass man das Thema Steuern nicht unterschätzen sollte. Vielleicht ändern sich die Gegebenheiten (sprich Vorteile in Dänemark) irgendwann mal. Hier sollte man auf jeden Fall ein Auge drauf haben. Die schnelle Einigung mit den dänischen Behörden hängt wahrscheinlich auch damit zusammen, dass man nicht negativ in der Presse auftauchen wollte.
5. Ist immer noch ein Luxusgüter-Unternehmen und im Falle einer Krise wird oft am Luxus zuerst gespart. Die Auswirkungen des Brexit, kann ich nicht einchätzen. Es steht ja immer noch in den Sternen ob und wann er kommt. Da UK aber einen nicht unerheblichen Anteil des Europa-Umsatzes ausmacht, würde man da sicher auch ergebnisseitig was merken. Zusätzlich habe ich mir mit Michael Kors - einem weiteren wachstumsstarken Luxusgüterhersteller - schon einmal leicht die Finger verbrannt.
6. Verschuldung für Aktienrückkäufe zu Allzeithoch-Kursen hochzufahren, ist meistens keine so gute Idee. Es wird zwar durch Dividende + Aktienrückkäufe an die Aktionäre gedacht. Aber auch dies sollte man im Auge behalten.
7. Relativ hohe Anzahl ausstehender Optionen. Ende 2015 waren rund 824' Optionen ausstehend mit einem Ausführungspreis von lediglich 2.34 DKK (also quasi bekommen sie diese umsonst). D.h. es entstehen zukünftig noch Kosten von rund 650 Mio. DKK, wenn die Optionen ausgeübt werden, was anzunehmen ist. Ist jetzt kein Black-Scholes-Modell, sondern einfach, wie ich Optionen betrachte. Immerhin führen die ja auch dazu, dass der Anteil eines Aktionärs am Unternehmen ggf. kleiner wird.

Versuch einer Bewertung:
Ich betrachte einmal 3 Szenarien. Im ersten Szenario schwächt sich das Wachstum ab und es gibt nur noch eine Nettorendite (Nettogewinn/Umsatz) von 15 %. Der langjährige Mittelwert hierfür liegt bei rund 25 %. Als KGV würde ich 12 annehmen. Der Durchschnitt im Luxusgüterbereich liegt bei rund 18. Zusätzlich wird unterstellt, dass keine weiteren Aktien zurückgekauft werden. Für die anderen beiden Szenarien werden jeweils höhere Werte für Wachstum, Nettorendite, KGV und Aktienrückkaufaktivitäten unterstellt. Hier das Ergebnis für eine Wahrscheinlichkeitsverteilung von 25/50/25:

Fazit:
Rund 30 % Unterbewertung nach meinem Modell sieht schon mal nicht schlecht aus. Das Unternehmen gefällt mir sehr gut. Es ist zwar relativ teuer, nicht aber, wenn man unterstellt, dass das angestrebte Wachstum auch tatsächlich in die Tat umgesetzt werden kann. Ich sehe auf jeden Fall gewisses Potential und auch bessere Aussichten, als bei Wettbewerbern, wie Tiffany und Signet (Turnaround-Kandidat?). Evtl. würde sich ja auch gerne ein anderes Unternehmen mit Pandora schmücken? Die sonstigen Luxusgüterhersteller wie z.B. Richemont konzentrieren sich evtl. auf andere Baustellen, denn sie haben teilweise mit anderen Probleme zu kämpfen, wie z.B. dem eingebrochenen Markt für Uhren. Hierfür kann ich durchaus die Artikelserie zu Uhren von MMI auf valueandopportunity empfehlen. Ich habe im Moment noch keine Aktien von Pandora, überlege aber, mir demnächst eine kleine Position für mein Depot zu besorgen. Warten wir einmal die nächsten Geschäftszahlen ab (01.11.).

Hinweis:
Wie immer. Dies ist nur eine Unternehmensanalyse eines nicht-professionellen Anlegers. Es können sich Fehler eingeschlichen haben und meine Annahmen können auch unzutreffend sein. Dieser Artikel stellt weder eine Kaufs- noch eine Verkaufsempfehlung dar. Wenn jemand in Pandora investieren will, muss er sich vorher selbst informieren (z.B. hier http://investor.pandoragroup.com/annuals.cfm) und seine eigenen Überlegungen anstellen.